Commerzbank lehnt 36-Euro-Angebot ab|Wer hat recht Vorstand oder Markt?

2026-05-18 · DAX

Der DAX klettert, während Frankfurt einen Übernahmekrieg führt

Der Commerzbank-Vorstand hat das UniCredit-Angebot heute formal als unattraktiv zurückgewiesen — und das bei einem Kurs von rund 36 Euro. Die Aktie selbst notierte in den vergangenen Wochen überwiegend darunter. Das ist das eigentliche Rätsel des heutigen Handelstages: Wenn der Vorstand öffentlich erklärt, das Unternehmen sei mehr wert, warum spiegelt das der Markt seit Monaten nicht wider?

Der DAX legte heute um rund 1,8 Prozent zu. Rheinmetall führte die Gewinnerliste mit einem Plus von 4,43 Prozent an, gestützt durch eine Kaufempfehlung der Citigroup. Deutsche Börse zog erneut an, angetrieben von Spekulationen rund um einen TCI-Einstieg. Siemens Energy folgte dem Aufwärtstrend, nachdem Jefferies das Kursziel auf 215 Euro angehoben hatte — ein Plus von 30 Prozent gegenüber dem aktuellen Niveau. Delivery Hero schoss um 7,67 Prozent nach oben, nachdem Uber seine Beteiligung auf 19,5 Prozent ausgebaut hatte. In einem solchen Umfeld breiter Risikobereitschaft fiel Commerzbank heraus — die Aktie bewegte sich kaum, trotz des dramatischsten Kapitalmarktereignisses des Tages.

Denn die Zurückweisung des UniCredit-Angebots war keine überraschende Wendung. Sie war ein formalisierter Akt, den der Markt längst eingepreist hatte. Vizepräsident Michael Kotzbauer erklärte, UniCredit habe in keinem der zahlreichen Gespräche echtes Interesse am Geschäftsmodell gezeigt. Commerzbank betonte, ein Kurs von 36 Euro zahle keinen angemessenen Aufschlag. Was der Vorstand nicht erklärte: Warum hat der Markt diesen Wert nie bestätigt?

Das Angebot, das der Markt nie vollständig geglaubt hat

Der Mechanismus hinter diesem Widerspruch liegt nicht im Bewertungsstreit selbst. Er liegt in der Kapitalflusslogik eines unfreiwilligen Übernahmeversuchs. UniCredit hält aktuell rund 28 Prozent an Commerzbank und hat damit seit September 2024 eine Sperrminorität aufgebaut. In einer solchen Konstellation kaufen Fonds keine Commerzbank-Aktien mit dem Ziel, das Unternehmen als eigenständige Bank zu halten — sie halten sie, weil das Angebot eine Preisobergrenze setzt. Fällt das Angebot, fällt diese Untergrenze.

Das ist der Grund, warum die Aktie unterhalb des Angebotspreises gehandelt wird: Der Markt bewertet nicht den inneren Wert der Bank, sondern die Wahrscheinlichkeit eines vollständigen Vollzugs. Laut WirtschaftsWoche stuft der Markt die regulatorischen Risiken als erheblich ein — die Bundesregierung hat signalisiert, eine erzwungene Übernahme kritisch zu sehen. Die FAZ veröffentlichte heute einen Kommentar mit dem Titel, die deutsche Regierung solle die Übernahme verbieten. Diese politische Einschätzung wirkt direkt auf die Wahrscheinlichkeit, dass das Angebot jemals bei 36 Euro oder darüber vollzogen wird.

Commerzbank-Chef Kotzbauer hat damit eine Forderung gestellt, die er nicht kontrolliert. Er sagt, das Unternehmen sei mehr wert — aber der Kurs, der einen fairen Wert ohne Übernahmeoption abbilden würde, liegt deutlich niedriger als das abgelehnte Angebot. Der Streit um den Aufschlag verdeckt die tiefere Frage: Was ist Commerzbank wert, wenn UniCredit abzieht?

Orcel zieht die nächste Karte — die entscheidende Variable

Diese Frage führt direkt zum nächsten Zug von UniCredit-Chef Andrea Orcel. Der Aktionär hat das Angebot mit dem Auftrag gemacht, nicht mit dem Zurückweisen umzugehen. Orcel erklärte heute, UniCredit werde die Argumente von Commerzbank sorgfältig prüfen und danach antworten. Das ist keine Aufgabe — das ist eine Ankündigung. In einer vergleichbaren Situation im Jahr 2001, als ABN AMRO ein feindliches Übernahmeangebot für die Dresdner Bank stellte, scheiterte das Vorhaben letztlich an politischem Widerstand — aber der Druck auf den Zielkurs war monatelang anhaltend, bevor die Situation sich klärte.

Diesmal sind zwei Szenarien möglich, und sie führen zu sehr unterschiedlichen Kursniveaus. Wenn Orcel das Angebot erhöht — auf einen Preis, den die Bundesregierung schwerer politisch ablehnen kann, etwa 40 Euro oder darüber — dann setzt das eine neue Preisobergrenze und zieht Kapital in die Aktie. Wenn Orcel stattdessen seinen Anteil hält, ohne ein verbessertes Angebot vorzulegen, verliert das Papier seinen einzigen Nachfragetreiber. Die Eigenkapitalrendite von Commerzbank liegt bei rund 12 Prozent — stark, aber nicht stark genug, um einen Kurs zu rechtfertigen, der über einem selbstständigen fairen Wert liegt.

Die Verifikationsmarke für den nächsten Tag ist die Commerzbank-Aktie selbst: Hält sie 35 Euro, deutet das auf Markterwartung eines verbesserten Angebots hin. Fällt sie unter 33 Euro, signalisiert der Markt, dass das Kapital Orcel nicht mehr für einen nächsten Schritt hält. Was den Vorstand recht gibt, könnte erst sichtbar werden, wenn UniCredit nicht mehr kauft — und genau das ist die Bedingung, unter der sich zeigt, ob Commerzbank 36 Euro wirklich wert ist.