Commerzbank|Prämie ohne Angebot

Die eingepreiste Prämie, die es offiziell nicht gibt

Die Commerzbank-Aktie steht bei rund 39 Euro, einem Zehn-Jahres-Hoch, und die Bank wird an der Börse mit mehr als 40 Milliarden Euro bewertet. Der Markt handelt sie, als wäre eine großzügige Übernahmeprämie durch UniCredit längst verhandelt und gesichert.

Tatsächlich bot UniCredit für jede Commerzbank-Aktie lediglich 0,485 eigene Aktien, ein Tauschverhältnis, das umgerechnet zeitweise sogar unter dem Börsenkurs der Commerzbank lag. Die Commerzbank selbst nennt dieses Angebot bis heute unverändert keine angemessene Prämie und rät ihren Aktionären davon ab, es anzunehmen.

Warum steigt der Kurs dann trotzdem auf ein Zehn-Jahres-Hoch, wenn das einzige vorliegende Angebot keinen Aufschlag enthält? Die Antwort liegt nicht im Angebot selbst, sondern in dem, was UniCredit außerhalb des Angebots seit Monaten aufgebaut hat.

Nach Ablauf der regulären Annahmefrist hält UniCredit rechnerisch rund 39 Prozent der Commerzbank-Aktien. Über Kaufoptionen und weitere Finanzinstrumente kommt der italienische Großaktionär eigenen Angaben zufolge sogar auf 44,33 Prozent, sobald die Commerzbank ihren angekündigten Aktienrückkauf abschließt. Dieser stille Beteiligungsaufbau, nicht das offizielle Tauschangebot, treibt die Fantasie im Kurs.

Der Kontrollstreit hinter der 30-Prozent-Schwelle

Das deutsche Übernahmerecht setzt die Kontrollschwelle bei 30 Prozent der Stimmrechte an, ab der ein Pflichtangebot an alle übrigen Aktionäre fällig wird. Eine aktuelle Untersuchung von Dax- und MDax-Hauptversammlungen der Jahre 2023 bis 2025 zeigt jedoch, dass 30 Prozent in der Praxis regelmäßig nicht mehr ausreichen, um tatsächlich eine Hauptversammlungsmehrheit zu sichern.

Bei einer durchschnittlichen Präsenzquote von rund 71 Prozent auf Hauptversammlungen reicht ein rechnerischer Anteil von 30 Prozent nur in einem knappen Drittel der untersuchten Fälle tatsächlich für eine Mehrheit. UniCredit steht mit rund 39 bis 44 Prozent damit weit über der reinen Rechtsschwelle, aber die entscheidende Frage bleibt offen, wie belastbar diese Position auf künftigen Hauptversammlungen tatsächlich ist.

Die Commerzbank wehrt sich seit fast zwei Jahren gegen das aus ihrer Sicht feindliche Vorgehen von UniCredit-Chef Andrea Orcel und verdächtigt die italienische Bank, ihre Aktienposition künstlich aufzublähen. Zur Klärung hat die Commerzbank die Finanzaufsicht Bafin eingeschaltet, während der Gesamtbetriebsrat parallel Strafanzeige wegen des Verdachts der Marktmanipulation gestellt hat. UniCredit weist die Vorwürfe zurück und drohte zugleich indirekt mit einem Austausch der Commerzbank-Führungsspitze.

Bis UniCredit die Aktien tatsächlich in Besitz nehmen und die volle Kontrolle ausüben kann, muss die Europäische Zentralbank den Erwerb noch genehmigen, was voraussichtlich bis 2027 dauert. Erst mit dieser Freigabe würde aus der rechnerischen Mehrheit auf dem Papier eine tatsächlich durchsetzbare Kontrolle über die Commerzbank.

Berlins Kurswechsel und der Preis der Zugeständnisse

Über Monate stand der entschiedene Widerstand der Bundesregierung gegen die Übernahme als eines der größten Hindernisse für UniCredit-Chef Andrea Orcel. Jetzt schwenkt Berlin nach Angaben mit der Angelegenheit vertrauter Personen von Blockadehaltung auf Pragmatismus um und bereitet zentrale Forderungen für mögliche direkte Gespräche mit UniCredit vor.

Bundeskanzler Friedrich Merz erklärte, die Aktionäre und nicht die Politik sollten über das Geschick der Bank entscheiden, und lehnte die Übernahme nicht grundsätzlich ab. Zugleich bekräftigte er seinen Unmut über die Art, wie UniCredit den Einstieg vorangetrieben hat, und betonte die Bedeutung der Commerzbank für die Finanzierung des deutschen Mittelstands.

UniCredit selbst beziffert den zusätzlichen Wert aus der knapp fünfzigprozentigen Beteiligung bis 2028 auf 800 Millionen Euro und bis 2030 auf 1,2 Milliarden Euro, unter anderem durch Einsparungen im Einkauf und den verstärkten Einsatz Künstlicher Intelligenz. Gleichzeitig hat UniCredit angekündigt, im Fall einer Übernahme bis zu 7.000 Stellen zu streichen, was bei Arbeitnehmervertretern erheblichen Widerstand ausgelöst hat und genau die Zugeständnisse berührt, die Berlin nun einfordern will.

Genau hier liegt das Dilemma, das die eingepreiste Prämie im Kurs infrage stellt: Je mehr Auflagen Berlin durchsetzt, etwa zum Erhalt der Arbeitsplätze, des Mittelstandsgeschäfts und des Frankfurter Standorts, desto geringer werden die von UniCredit kalkulierten Synergien ausfallen. Ein Deal, der politisch teurer wird, muss wirtschaftlich nicht mehr genauso attraktiv sein wie der, den der Markt heute in den Kurs einpreist.

Für Halter der Aktie entscheidet sich die These nicht am aktuellen Kurs, sondern am Ausgang der ersten direkten Gespräche zwischen Bund und UniCredit: Fallen die geforderten Zugeständnisse moderat aus, bleibt die eingepreiste Prämie gerechtfertigt, verschärfen sie sich zu einem teuren Kompromiss, wird der Kurs die überzogene Erwartung korrigieren müssen. Wer noch nicht investiert ist, sollte nicht das aktuelle Kursniveau, sondern die EZB-Freigabe der Beteiligung als nächsten harten Prüfstein abwarten, denn erst sie verwandelt UniCredits rechnerische Mehrheit in tatsächlich durchsetzbare Kontrolle.