Thyssenkrupp spaltet Accelis|Werthebel oder Margenfalle?

Die Abspaltung

Thyssenkrupp steht vor einem Schritt, der zunächst wie eine einfache Wertfreisetzung klingt: Die frühere Werkstoffhandelssparte Materials Services soll als TK Accelis eigenständig werden und Ende Oktober an der Frankfurter Börse notieren. Für Anleger ist das aber kein klassischer Verkauf. 49 Prozent der Anteile gehen an die bisherigen Aktionäre, Thyssenkrupp behält zunächst 51 Prozent und damit die Kontrolle.

Kein Geldgeschenk

Für je 20 Thyssenkrupp-Aktien soll eine Accelis-Aktie ins Depot gebucht werden. Das bedeutet: Der Aktionär erhält zwar einen zusätzlichen Börsenwert, aber kein Geldgeschenk. Der Wert der Mutteraktie dürfte sich am Abspaltungstag rechnerisch um den übertragenen Unternehmenswert verringern. Der Vorteil müsste also daraus entstehen, dass der Markt Accelis eigenständig höher bewertet als bisher innerhalb des Mischkonzerns.

Die optimistische Lesart

Genau darin lag zuletzt die optimistische Lesart. Die Deutsche Bank bestätigte ihre Kaufempfehlung und sah die Materials-Sparte als wichtigen Treiber der erwarteten Ergebnisverbesserung. Nach einer Kapitalmarktveranstaltung wurde der geplante Spin-off sogar als eine Art Sachdividende interpretiert. Dazu kamen die Fantasie rund um die bereits abgespaltene Marinesparte TKMS und die Hoffnung, dass Thyssenkrupp künftig als übersichtliche Finanzholding bewertet wird.

Vom Plan zum Zeitplan

Die neue Nachricht macht diese Erzählung konkreter, aber nicht automatisch besser. Die außerordentliche Hauptversammlung soll am 7. August über den Schritt entscheiden. Anschließend soll die Eintragung bis Ende Oktober erfolgen; unmittelbar danach ist die separate Börsennotierung geplant. Damit wird aus einer Strategiepräsentation ein überprüfbarer Zeitplan.

Das sichtbare Geschäft

Die entscheidende Frage ist, welches Geschäft künftig tatsächlich an der Börse sichtbar wird. TK Accelis erzielte zuletzt 11,4 Milliarden Euro Umsatz und beschäftigt mehr als 15.000 Menschen. Der klassische Werkstoffhandel liefert mehr als 60 Prozent des Umsatzes, aber nur eine vergleichsweise niedrige Umsatzrendite von 1,4 Prozent. Das margenstärkere Lieferkettenmanagement kam dagegen auf 10,5 Prozent operative Marge. Die Abspaltung ist deshalb auch eine Wette darauf, dass Logistik, Verarbeitung und digitale Beschaffung künftig stärker wachsen als das reine Handelsgeschäft.

Das Margenziel

Das Management strebt mittelfristig eine bereinigte EBITDA-Marge von vier bis fünf Prozent an. Für Thyssenkrupp wäre das ein überzeugendes Argument: Ein eigenständiges Unternehmen könnte Kapital gezielter einsetzen, sein Dienstleistungsgeschäft ausbauen und vom Outsourcing komplexer Lieferketten profitieren. Für die Börse zählt aber nicht das Ziel, sondern ob sich die Umsatzmischung tatsächlich in höheren Margen niederschlägt.

Die Abspaltungserfahrung

Ein Gegenargument liefert ausgerechnet die bisherige Abspaltungserfahrung des Konzerns. Thyssenkrupp Nucera war nach dem Börsengang zunächst erfolgreich, verlor danach aber schrittweise an Wert. Das beweist nicht, dass Accelis scheitern muss. Es zeigt jedoch, dass eine separate Notierung allein weder operative Qualität noch eine hohe Bewertung garantiert.

Zwei Bewertungen

Für bestehende Aktionäre verändert sich damit vor allem die Struktur ihres Investments. Sie halten künftig indirekt weiterhin 51 Prozent an Accelis über Thyssenkrupp und zusätzlich direkt 49 Prozent über die zugeteilten Aktien. Für Beobachter wird der Konzern transparenter, aber auch anspruchsvoller: Sie müssen nicht nur auf den Kurs der Mutter schauen, sondern auf zwei Bewertungen, auf die niedrigen Margen des Handelsgeschäfts und auf die ungelöste Zukunft der Stahlsparte.

Der harte Prüfpunkt

Der nächste harte Prüfpunkt ist die Abstimmung am 7. August. Der wichtigere Beweis folgt Ende Oktober mit der tatsächlichen Eintragung und Börsennotierung. Danach wird sich zeigen, ob der Markt in Accelis einen wachstumsfähigen Materials-as-a-Service-Anbieter erkennt oder vor allem einen zyklischen Händler mit ambitioniertem Margenziel. Bis dahin bleibt der Spin-off ein plausibler Werthebel – aber eben noch kein realisierter.