Warshs restriktiver Kurs|Märkte am Scheideweg

Die Warsh-Zinsfalle

Der Dow Jones Industrial Average markierte jüngst einen historischen Rekordstand und schloss erstmals oberhalb der Marke von 50.800 Punkten. Bemerkenswert ist dabei der zeitliche Kontext: Dieser Höchststand wurde an genau dem Tag erreicht, an dem die Marktteilnehmer zum ersten Mal seit dem Ausbruch des Krieges mit dem Iran eine Zinserhöhung durch die US-Notenbank Fed vollständig eingepreist haben. Diese beiden Entwicklungen stehen in einem diametralen Gegensatz zueinander – und eben dieser Widerspruch bildet den Kern der heutigen Marktanalyse.

Am vergangenen Freitag wurde Kevin Warsh offiziell als 17. Vorsitzender der Federal Reserve vereidigt. Laut dem Leiter für festverzinsliche Wertpapiere bei Franklin Templeton handelt es sich dabei um die restriktivste („hawkish“) Besetzung dieses Amtes seit zwei Jahrzehnten. Nur wenige Stunden nach der Zeremonie untermauerte Fed-Gouverneur Christopher Waller diese Erwartungshaltung mit deutlichen Worten: Er bezeichnete Diskussionen über Zinssenkungen als „verrückt“ und erklärte stattdessen, dass der nächste Zinsschritt mit gleicher Wahrscheinlichkeit nach oben wie nach unten erfolgen könne. Die Reaktion der Märkte ließ nicht lange auf sich warten. Die CME FedWatch-Daten zeigten unmittelbar nach diesen Aussagen eine Wahrscheinlichkeit von 52,2 % für eine Zinserhöhung auf der Sitzung am 28. Oktober – ein massiver Anstieg gegenüber einer Wahrscheinlichkeit von nahezu Null noch in der Vorwoche.

Wallers Rhetorik lieferte dabei keine grundlegend neuen Erkenntnisse über die Inflationsentwicklung – der Energieschock infolge des Iran-Krieges ist bereits seit Ende Februar ein sichtbarer Belastungsfaktor. Vielmehr löste seine Wortwahl den Positionierungsdruck auf, der die institutionellen Short-Positionen bei Anleihen zuvor in Schach gehalten hatte. In der Folge stiegen die Renditen 30-jähriger Staatsanleihen auf den höchsten Stand seit fast zwanzig Jahren. Der Leiter der US-Zinsstrategie bei der Société Générale betonte in diesem Zusammenhang, dass diese Bewegung durchaus noch weiteres Aufwärtspotenzial besitzen könnte.

Interessanterweise blieb die klassische Marktreaktion – ein restriktiver Fed-Chef führt zu steigenden Renditen und fallenden Aktienkursen – bisher aus. Der S&P 500 beendete die achte Woche in Folge mit Gewinnen, was die längste Siegesserie seit Ende 2023 darstellt. Private Anleger und Momentum-getriebene Kapitalflüsse, die Haupttreiber dieser Rallye, absorbierten den Renditeanstieg ohne erkennbare Fluchttendenzen. Daten zu institutionellen Nettoflüssen legen nahe, dass passive Fonds ihre Positionen hielten, anstatt in den Rentenmarkt umzuschichten. Dies deutet darauf hin, dass die Marktteilnehmer bei einer 52-prozentigen Wahrscheinlichkeit für einen Oktober-Zinsschritt die Situation noch als Option und nicht als Gewissheit einpreisen.

Dennoch bleibt dieses Gleichgewicht bei 52 % instabil. Das finale Verbrauchervertrauen der University of Michigan für Mai fiel auf 44,8 Punkte – der niedrigste Wert in der 74-jährigen Geschichte der Umfrage, sogar unter den Niveaus der Finanzkrise 2008 oder der Pandemie-Lockdowns. Parallel dazu sprangen die langfristigen Inflationserwartungen für einen Zeitraum von fünf bis zehn Jahren auf annualisierte 3,9 %, den höchsten Stand seit sieben Monaten. Wenn das Vertrauen derart kollabiert, während die Märkte gleichzeitig steigen, gibt es nur zwei Erklärungen: Entweder preisen die Aktienmärkte ein Friedensabkommen ein, das real noch nicht existiert, oder eine bestimmte Gruppe von Marktteilnehmern hat die Auswirkungen eines Leitzinses von 3,75 % auf die Bewertungskennzahlen noch nicht vollständig realisiert. Das FOMC-Treffen am 16. und 17. Juni wird der erste große Test unter der Führung von Kevin Warsh sein, noch bevor der kritische Oktober-Termin ansteht.

Quanten-Schutzschild

Die Neubewertung der Zinserwartungen, die zinssensitive Technologiewerte unter Druck setzte, führte innerhalb des Sektors zu einer interessanten Anomalie: Unternehmen aus dem Bereich Quanten-Computing entwickelten sich entgegen dem Markttrend nach oben. Der Mechanismus, der diese Werte vor den Zinsängsten abschirmte, könnte sie auch dann stützen, wenn Kevin Warsh tatsächlich eine Zinserhöhung liefert.

Das US-Handelsministerium gab bekannt, im Rahmen des CHIPS Act Mittel in Höhe von 2 Milliarden US-Dollar an neun Quanten-Firmen zu verteilen. Davon entfallen 100 Millionen US-Dollar auf RGTI (Rigetti Computing), die gezielt für die Skalierung der Fertigung eingesetzt werden sollen. GFS (GlobalFoundries) erhielt ein Paket über 375 Millionen US-Dollar für den Aufbau einer spezialisierten Foundry für Quanten-Wafer. Auch IBM (International Business Machines) sicherte sich einen separaten Deal über 1 Milliarde US-Dollar mit der Trump-Administration. Wedbush bezeichnete diese Investitionen als „neuen Katalysator“ für die Aktie – ein Begriff, der in der Welt der Analysten oft bedeutet, dass die Sell-Side-Berichterstattung ihre Positionierung anpasst, anstatt nur die Fakten zusammenzufassen. In der Folge stieg IONQ (IonQ) im Wochenverlauf um fast 23 %, während RGTI um rund 50 % und Infleqtion um 41 % zulegten.

Der entscheidende Unterschied zur allgemeinen Zinssensitivität liegt in der Herkunft des Kapitals: Staatlich gelenkte Mittel werden nicht anhand des Leitzinses der Fed neu bewertet. Bei der Zusage über 2 Milliarden US-Dollar handelt es sich um bereitgestellte Nachfrage („appropriated demand“). Diese schrumpft nicht, wenn die Rendite 10-jähriger Anleihen steigt, da der Käufer kein gewinnmaximierendes Portfolio, sondern der Staat ist. Institutionelle Investoren, die Quanten-Technologie bisher als rein spekulativen Tech-Trade betrachteten, bewerten den Sektor nun neu. Es handelt sich nicht mehr nur um eine Venture-Wette auf technische Meilensteine, sondern um einen Sektor mit einer fundamentalen Absicherung durch staatliche Beschaffungsprogramme.

Zeitgleich erhöhte Frankreich seine Investitionen in Quanten-Technologie und Mikrochips um 1,55 Milliarden Euro. Die Ankündigung von Präsident Macron unterstreicht eine koordinierte Haltung westlicher Regierungen beim Aufbau einer Quanten-Infrastruktur. Dieses Signal ausländischer Kapitalströme stärkte auch die heimischen US-Unternehmen, da deutlich wurde, dass die US-Förderung in einem globalen technologischen Wettlauf steht, anstatt diesen lediglich anzuführen. Dies stützt das Argument einer dauerhaften Nachfragebasis durch staatliche Mittel.

Was die staatliche Förderung jedoch nicht löst, ist die Bewertungslücke. RGTI wird aktuell mit einem Kurs-Umsatz-Verhältnis von über 590 gehandelt. Bei IONQ stieg der Umsatz im ersten Quartal zwar im Vorjahresvergleich um beeindruckende 755 % auf 64,67 Millionen US-Dollar, doch der Kursanstieg von 20 % im Vorfeld hatte dieses Ergebnis bereits weitgehend antizipiert. Die zentrale Frage für den Sektor bleibt, ob die staatliche Absicherung ausreicht, um die aktuellen Multiplikatoren zu rechtfertigen, oder ob der Markt hier die Neubewertung von zwei Jahren in nur sechs Handelswochen vorweggenommen hat.

Der Iran-Faktor

Die staatliche Absicherung des Quanten-Sektors lässt eine entscheidende Frage offen, die auch das restriktive Signal von Fed-Chef Warsh vom ersten Tag an glaubwürdig machte: Der Krieg mit dem Iran ist noch nicht beendet. Solange dieser Konflikt schwelt, stehen alle Annahmen – sowohl im Zinsgefüge als auch bei den Sektorausgaben – unter dem Vorbehalt einer ungelösten geopolitischen Variablen.

Der Preis für Rohöl der Sorte Brent fiel in der vergangenen Woche um mehr als 5 %, da die Friedensgespräche zwischen den USA und dem Iran Fortschritte zeigten. US-Außenminister Marco Rubio sprach von „einigen guten Entwicklungen“, während arabische Medien berichteten, dass ein Entwurf für ein Abkommen kurz vor der Bekanntgabe stehe. Dieser Rückgang war die stärkste wöchentliche Bewegung beim Ölpreis seit Beginn des Konflikts und lüftete vorübergehend den Deckel für den Aktienmarkt. Sowohl das Rekordhoch des Dow Jones als auch die achte Gewinnwoche des S&P 500 fielen in ein Zeitfenster, in dem die Wahrscheinlichkeit für einen Frieden stieg. Dennoch schloss Brent weiterhin oberhalb von 103 US-Dollar pro Barrel. Der Chef der staatlichen Ölgesellschaft der VAE, ADNOC, stellte klar, dass sich der Ölfluss durch die Straße von Hormus selbst bei einer Unterzeichnung des Abkommens an diesem Wochenende nicht vor dem ersten oder zweiten Quartal 2027 normalisieren wird.

Dieser Zeitplan für die Wiederherstellung der Versorgungsketten ist der Grund, warum Wallers Rhetorik bezüglich Zinserhöhungen als substanziell und nicht bloß als rhetorisches Manöver einzustufen ist. Die amerikanischen Verbraucher haben seit Beginn des Iran-Krieges 45 Milliarden US-Dollar mehr für Treibstoff ausgegeben. Mit einem nationalen Durchschnitt von 4,55 US-Dollar pro Gallone markieren die Benzinpreise ein Vierjahreshoch, während der Lebensmitteleinzelhandel gleichzeitig unter dem Druck steigender Kraftstoff- und Arbeitskosten leidet. Diese stagflationäre Konstellation – historisch schlechtes Verbrauchervertrauen bei gleichzeitigen Rekordständen an den Aktienmärkten – basiert auf der Annahme, dass der Energieschock schnell genug überwunden wird. Nur so kann verhindert werden, dass sich die bereits in der Michigan-Umfrage verankerten Inflationserwartungen für die nächsten fünf bis zehn Jahre verselbstständigen.

Das Kapital, das in dieser Woche in den Aktienmarkt floss, setzte primär auf die Option eines Friedens mit dem Iran und weniger auf eine fundamentale Verbesserung der Makroökonomie. Die Positionierung ausländischer Institutionen, die sich in der Stärke des US-Dollars widerspiegelt – der Bloomberg Dollar Spot Index stieg nach den Kommentaren von Waller –, zeigt, dass das Signal für Zinserhöhungen als Short-Signal für Anleihen und nicht als Auslöser für Aktienverkäufe interpretiert wurde. Diese Unterscheidung ist jedoch fragil: Sollte das Iran-Abkommen scheitern und Brent die Marke von 110 US-Dollar zurückerobern, werden dieselben Akteure die Zinserhöhung von Dezember auf Juni vorziehen. Die aktuelle Struktur des Aktienmarktes mit seinen passiven Haltern und Momentum-Tradern ist nicht darauf ausgelegt, einen gleichzeitigen Ausverkauf bei Anleihen und einen sprunghaften Anstieg des Ölpreises abzufangen.

Der entscheidende Indikator für die kommenden 48 Stunden wird sein, ob der Iran und die USA am Wochenende eine formelle Einigung präsentieren. Sollte es bis zur Marktöffnung am Montag kein Abkommen geben und Brent über der Marke von 100 US-Dollar verharren, wird die 52-prozentige Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung im Oktober eher zur Untergrenze als zum Deckel. Die neunte Gewinnwoche des S&P 500 würde dann zum ultimativen Test dafür, ob passive Zuflüsse allein ein Niveau halten können, das aktive institutionelle Verkäufe massiv unter Druck setzen würden.