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Un budget duel

La plus forte proposition d'augmentation du budget du Pentagone depuis la guerre de Corée a été publiée cette semaine. Le premier réflexe des investisseurs a été d'acheter massivement des actions du secteur de la défense. Si cet instinct n'est pas erroné, il demeure incomplet.

Le projet de budget pour l'exercice 2027 prévoit une hausse des dépenses de 44 %, avec un doublement des acquisitions d'armements sur deux ans. JPMorgan décrit cette évolution comme une transformation profonde de la base industrielle de défense. En apparence, cette vague devrait profiter à l'ensemble des acteurs du secteur.

C'est pourtant ici que les tensions apparaissent. La même semaine, Jefferies a relevé sa recommandation sur Kratos Defense à l'achat, citant une opportunité de 14 milliards de dollars dans les moteurs de fusées et l'hypersonique. Kratos ne construit pas de cuirassés. L'entreprise produit des systèmes non habités, abordables et « consommables », conçus pour être sacrifiés en grand nombre. Pourtant, le budget du Pentagone censé l'avantager finance simultanément une nouvelle classe de navires de guerre, des intercepteurs de missiles basés dans l'espace, un chasseur F-47 dont le coût unitaire pourrait atteindre 300 millions de dollars, et un bombardier B-21 à plus de 600 millions l'unité.

Deux théories radicalement différentes de la guerre moderne reçoivent des financements au même moment. Cette contradiction est le véritable sujet de l'heure.

Masse vs Élite

Le conflit iranien a exposé une réalité que les planificateurs de la défense n'avaient jusqu'ici que théorisée. Les drones Shahed iraniens coûtent entre 10 000 et 50 000 dollars l'unité. Les intercepteurs américains utilisés pour les abattre coûtent, eux, des millions de dollars par tir. À grande échelle, ce ratio d'échange est mathématiquement insoutenable.

Avant ce conflit, les États-Unis acquéraient environ 90 missiles de croisière Tomahawk par an, alors que la capacité de production maximale était de 2 330 unités. Cet écart entre les achats réels et le potentiel industriel n'était pas un secret, mais un choix budgétaire. Un choix qui, dans un scénario de guerre prolongée, devient un handicap stratégique.

Le général David Petraeus, ancien directeur de la CIA, a résumé la situation sans détour. Il a qualifié l'Ukraine de complexe militaro-industriel le plus important du monde libre, non par sa taille, mais par sa réactivité. L'Ukraine déploie des mises à jour logicielles en moins d'une semaine et modifie son matériel tous les quinze jours. Elle vend désormais des drones aux États du Golfe pour les défendre contre ces mêmes systèmes iraniens qui ont mis en lumière le problème du coût d'interception américain.

L'argument de Petraeus est que l'avenir appartient au modèle de production de masse à bas coût, et non aux armements sophistiqués à l'unité. Pourtant, l'augmentation budgétaire de 44 % privilégie lourdement ces derniers. Ce n'est pas un oubli. Les responsables du Pentagone admettent la leçon ukrainienne : il faut déployer les deux. Cependant, lorsque les budgets d'acquisition doublent et que les titres de presse se concentrent sur les navires et les bombardiers furtifs, l'équilibre de ce compromis devient crucial pour l'allocation des portefeuilles.

Dmitri Alperovitch, cofondateur de CrowdStrike, souligne un autre point : les chaînes d'approvisionnement de l'OTAN ne sont pas conçues pour une guerre de longue durée. La Russie, malgré un PIB nettement inférieur, surpasse l'OTAN dans la production d'artillerie, de véhicules blindés et de drones. Le débat entre sophistication et masse n'est pas académique. Il définit quelles entreprises de la chaîne d'approvisionnement sont positionnées pour les cinq prochaines années, par opposition aux cinq prochains mois.

Le risque oublié

Un élément crucial se perd dans le bruit médiatique entourant le relèvement de Jefferies ou les annonces budgétaires.

Kratos, qui se négocie à 88 fois son flux de trésorerie opérationnel — soit plus du double de sa moyenne sur cinq ans — est valorisé comme si l'avenir des systèmes consommables de masse était déjà acquis. L'analyse de Jefferies est solide : l'opportunité de 14 milliards de dollars dans l'hypersonique est structurelle. Mais la valorisation actuelle intègre déjà un scénario où les priorités budgétaires s'alignent parfaitement sur le modèle de Kratos. Si l'allocation pour les armes sophistiquées domine les dépenses réelles, les volumes justifiant un multiple de 88 ne se matérialiseront jamais.

Quatre cadres de la défense interrogés anonymement par Fortune soulèvent une autre inquiétude ignorée par le marché. La dette nationale américaine s'élève à 39 000 milliards de dollars. Les intérêts mensuels atteignent 88 milliards de dollars, soit l'équivalent des budgets cumulés de la défense et de l'éducation. Une hausse de 44 % des dépenses du Pentagone ne s'inscrit pas dans un vide fiscal. Si les questions de soutenabilité ne stoppent pas un cycle haussier, elles imposent un plafond à sa durée et au capital politique disponible en cas de récession ou de crise obligataire.

C'est là que réside le risque de retournement : l'envolée budgétaire est réelle, tout comme le cycle de la défense. Mais les entreprises les mieux positionnées pour le prochain conflit — production de masse, définition logicielle — ne sont pas nécessairement celles qui bénéficient de la répartition actuelle du budget. Distinguer ces deux paniers modifie l'analyse de manière substantielle.

L'atout Palantir

La situation de Palantir suit une trajectoire distincte, mais converge vers la même interrogation : qu'achète réellement le Pentagone lorsqu'il investit dans l'intelligence artificielle ?

Le système AI Maven de Palantir aurait été utilisé lors des frappes américaines liées à l'Iran. Il ne s'agit plus d'un argument commercial, mais d'un historique de déploiement opérationnel. Avec dix trimestres consécutifs d'accélération de la croissance du chiffre d'affaires et un segment commercial américain en hausse de 137 % sur un an, la plateforme semble être dans une phase de croissance composée.

L'argument de Michael Burry est différent. Le chiffre d'affaires annualisé d'Anthropic est passé de 9 à 30 milliards de dollars en quelques mois. Burry y voit une pression de substitution sur la position de Palantir dans l'IA commerciale. Le marché a réagi : Palantir a chuté de 7,3 % avec un volume supérieur de 82 % à sa moyenne mobile. Le titre est en baisse de 26 % depuis que Burry a pris cette position début novembre.

Le contre-argument est structurel. Palantir ne vend pas un grand modèle de langage (LLM). Elle vend un système d'exploitation pour la prise de décision dans des environnements classifiés et commerciaux où la souveraineté des données, l'auditabilité et l'intégration aux infrastructures existantes sont non négociables. Le Pentagone a déjà signalé des restrictions sur certaines technologies d'Anthropic pour un usage militaire. C'est une contrainte d'approvisionnement majeure qu'Anthropic devra résoudre avant de concurrencer les contrats déjà détenus par Palantir.

Le risque réel pour Palantir n'est pas Anthropic, mais la vitesse de développement de la guerre assistée par IA en Chine. Cela pourrait forcer le Pentagone à diversifier ses fournisseurs d'IA plus rapidement qu'une plateforme unique ne peut s'adapter. Si cette pression s'accentue, la question sera de savoir si le rempart concurrentiel de Palantir est assez profond pour maintenir son exclusivité ou s'il deviendra l'un des nombreux acteurs d'un écosystème fragmenté.

À court terme, les preuves penchent pour le maintien de ce rempart, à condition que Palantir transforme ses succès opérationnels en contrats pluriannuels fermes avant que la concurrence ne s'élargisse. La correction de 26 % a compressé la valorisation par rapport au taux de croissance, modifiant le profil de risque par rapport à novembre dernier.

Futurs possibles

Le point de convergence de toutes ces dynamiques est clair : la hausse budgétaire de 44 % n'est pas un vent arrière uniforme. C'est un pari directionnel sur une théorie spécifique de la guerre, et cette théorie est contestée en interne.

Si l'allocation pour les armes sophistiquées domine — navires de guerre, F-47, intercepteurs spatiaux — les entreprises exposées aux programmes à coût unitaire élevé et faible volume en bénéficieront. Celles qui construisent des plateformes de production de masse, des systèmes autonomes et des outils logiciels en profiteront moins que ne le suggèrent les chiffres globaux. La thèse de Jefferies sur Kratos s'en trouverait affaiblie. Le rôle de Palantir serait crucial dans un environnement axé sur le logiciel, mais des budgets captés par le matériel lourd réduiraient l'urgence des déploiements.

Le scénario favorable pour ces deux noms repose sur une prise de conscience accrue du Congrès et du Pentagone face aux leçons d'Ukraine et d'Iran. Dans ce cas, l'opportunité de 14 milliards de dollars identifiée pour Kratos devient le destinataire logique des fonds réalloués. La plateforme AI Maven de Palantir passerait alors d'un usage opérationnel à un statut de programme de référence, verrouillant des structures contractuelles que des concurrents comme Anthropic ne pourraient déloger facilement.

Le scénario défavorable verrait les contraintes budgétaires se heurter à une incohérence stratégique. Un marché obligataire réévaluant la viabilité de la dette américaine, ou un Congrès incapable de maintenir une croissance budgétaire de 44 % sur plusieurs cycles, ne tuerait pas le secteur de la défense, mais forcerait une hiérarchisation douloureuse. Ce choix entre sophistication et masse n'a pas encore été tranché, et cette ambiguïté constitue le risque majeur non intégré dans la thèse actuelle du secteur.

Le cycle de la défense est bien réel. L'engagement budgétaire est le plus massif depuis sept décennies. Cependant, c'est l'allocation précise au sein de ce cycle, et non son montant global, qui déterminera quelles entreprises de l'écosystème généreront réellement de la valeur à long terme.