Alstom ALO|actionnaires refusent 1,3 M à lex-PDG, 4,5% quand même

Le vote qui a stupéfié le conseil d'administration

Le 9 juillet 2026, les actionnaires d'Alstom ont infligé un désaveu public à leur propre conseil d'administration. Par 50,38% des voix, ils ont rejeté le versement d'une indemnité transactionnelle de 1 325 964 euros à l'ancien directeur général Henri Poupart-Lafarge, parti le 31 mars. La résolution avait pourtant été présentée par Baudouin Prot, ancien PDG de BNP Paribas, comme un accord nécessaire pour garantir la coopération de l'ex-dirigeant dans des procédures contentieuses impliquant la société.

Ce qui déconcerte, c'est que le titre Alstom grimpait simultanément de 4,5% à 16,7 euros, s'imposant en tête du SBF120. Le marché sait pourtant que le free cash-flow du premier semestre sera négatif de 1,5 milliard d'euros — un trou de trésorerie que le nouveau PDG Martin Sion a lui-même confirmé aux actionnaires sans fournir de détail sur la trajectoire. Refuser la prime à l'homme qui a présidé au plus mauvais semestre boursier du SBF120 est compréhensible ; racheter l'action dans la foulée est une autre affaire.

Le 17 avril, le groupe avait plongé de 27,2% en une seule séance après une révision en baisse de ses objectifs — la plus forte chute de son histoire récente. Poupart-Lafarge était parti le 31 mars, et son successeur Martin Sion, venu d'Ariane Group et de Safran, a pris le devant de la scène lors de l'AG pour annoncer ses priorités : réduction des coûts, amélioration de l'exécution. Ces deux thèmes ont déclenché des applaudissements dans la salle. La rémunération fixe de Sion a été approuvée à 1 050 000 euros annuels — validée sans résistance par les mêmes actionnaires qui venaient de bloquer celle de son prédécesseur.

La décote de 25% : opportunité réelle ou piège de valeur ?

Oddo BHF chiffre la décote à plus de 25% par rapport à la moyenne historique à cinq ans sur la base du ratio valeur d'entreprise sur EBIT anticipé. JP Morgan a relevé son objectif de 27 à 28 euros tout en conservant la recommandation 'surpondérer'. Ces deux brokers lisent la même chose : une valorisation anormalement basse pour un groupe dont le carnet de commandes atteint 104,4 milliards d'euros, soit plus de cinq ans de chiffre d'affaires. Le carnet progresse de 10% — la demande ferroviaire mondiale ne faiblit pas.

Pourtant, la même décote peut se lire autrement. La marge d'exploitation ajustée de l'exercice clos en mars 2025 est ressortie à 6,1%, soit 0,3 point sous l'objectif encore réaffirmé en début d'année — un écart que le management avait présenté comme contenu jusqu'à l'annonce du 17 avril. Le free cash-flow s'est limité à 336 millions d'euros, contre 502 millions l'exercice précédent. En trois ans, Alstom n'a généré qu'environ la moitié de la trésorerie cumulée de 1,5 milliard initialement visée. La décote de 25% n'est donc pas un cadeau offert par le marché : elle reflète la question que le marché ne sait pas encore trancher.

Les analystes qui visent 28 euros supposent implicitement qu'Alstom peut améliorer son exécution à cadence croissante. Mais la cause structurelle du dérapage opérationnel pointe vers une contrainte que Sion n'a pas encore résolue : Alstom gère des plateformes de production dans de nombreux pays avec des normes locales différentes, à rebours du modèle standardisé de son concurrent chinois CRRC. La montée en cadence de livraisons pour des clients comme la SNCF et la RATP a précisément accentué cette complexité. Le carnet plein à 104 milliards n'est une force que si l'exécution suit — et c'est exactement la variable qui a déjà déçu deux fois.

Le 22 juillet : la date qui tranche entre redressement et piège

La publication des commandes et du chiffre d'affaires du premier trimestre 2026-2027 est prévue le 22 juillet après la clôture. JP Morgan attend des commandes de 2,79 milliards d'euros et un chiffre d'affaires de 4,66 milliards, en hausse organique de 3,4%. Oddo BHF anticipe un book-to-bill supérieur à 1 et la confirmation de la guidance annuelle à 6,5% de marge EBIT. Le FCF du premier semestre sera, lui, structurellement négatif autour de 1,5 milliard — Sion l'a confirmé lors de l'AG — mais le consensus regarde surtout la trajectoire du second semestre et les commentaires sur la dette.

Pour le détenteur actuel, la variable à surveiller n'est pas le titre de la résolution rejetée en AG, mais la ligne FCF du 22 juillet et, plus précisément, le commentaire de Sion sur le bilan et l'exécution que JP Morgan a explicitement identifié comme son point d'attention. Si la direction confirme un FCF global positif sur l'exercice et un book-to-bill au-dessus de 1, la décote de 25% devient un argument d'accumulation — le carnet de commandes à 104 milliards retrouve sa valeur d'assurance. Si en revanche la guidance est de nouveau révisée ou si le FCF S2 est repoussé, le vote de l'AG du 9 juillet prend un autre sens : celui d'actionnaires qui avaient déjà perdu confiance dans le management bien avant que le marché ne l'admette. Le 22 juillet ne clôt pas le dossier Alstom, mais il en est le premier point de contrôle réellement discriminant depuis le profit warning d'avril.