GOOGL et Berkshire|Pari massif ou piège ?

Le signal fort de Greg Abel

Greg Abel, ayant hérité d'une trésorerie de 397,6 milliards de dollars, a choisi d'allouer plus de capital à GOOGL qu'à toute autre direction unique. Cette asymétrie constitue l'anomalie centrale de notre analyse. La lecture consensuelle est simple : Berkshire a triplé sa participation dans GOOGL pour atteindre environ 58 millions d'actions, soit une position de 16,6 milliards de dollars figurant désormais parmi ses cinq plus importantes lignes. Le marché y a vu une validation immédiate, mais cette interprétation ignore une question de fond. Abel a simultanément liquidé ses positions dans Amazon, Visa, Mastercard et UnitedHealth, réduisant le portefeuille de 40 à seulement 26 titres. Cela signifie que GOOGL n'a pas seulement été ajouté ; il a été privilégié par rapport à l'ensemble du cadre historique de Berkshire en matière de sociétés à croissance composée.

Ces sorties sont plus significatives que l'entrée elle-même. Visa et Mastercard incarnaient les « fossés économiques » (moats) classiques de l'ère Buffett : rendement des capitaux propres élevé, légèreté du capital et résilience quasi totale face aux récessions. Céder ces deux piliers tout en triplant la mise sur GOOGL signale qu'Abel réévalue la définition même d'un avantage concurrentiel durable. Ce changement de paradigme est le cœur de l'histoire des flux de capitaux, car les investisseurs institutionnels qui suivent les rapports 13-F de Berkshire font désormais face à une remise en question de leur propre cadre d'analyse, et non plus simplement à une question de positionnement.

Le signal envoyé par Abel est que les 64,4 milliards de dollars de flux de trésorerie disponible (free cash flow) et les 126,8 milliards de dollars de liquidités au bilan de GOOGL répondent aux critères de préservation du capital de Berkshire. Parallèlement, le triplement du résultat opérationnel du cloud à 6,6 milliards de dollars en un an satisfait simultanément les exigences de croissance. Cette double qualification correspond à ce que Berkshire décrit comme un actif à la fois « défensif et axé sur la croissance », une terminologie rarement appliquée à un même titre dans leur vocabulaire habituel. Le rallye de 38 % de GOOGL depuis la fin du premier trimestre confirme que le marché a réévalué le titre sur ce signal avant même que la lecture du 13-F ne soit achevée par la plupart des observateurs.

De plus, Abel a acquis pour 15 millions de dollars d'actions BRK-A avec son capital personnel en mars 2026 et s'est engagé à consacrer l'intégralité de son salaire à de futurs achats. Le fait que le pari massif sur GOOGL et cet engagement personnel surviennent au cours du même trimestre n'est pas une simple coïncidence narrative. Cela indique aux allocateurs d'actifs que ce changement de cadre est personnel et durable, et non une simple couverture décidée en comité. La question qui reste en suspens est de savoir si l'actif sur lequel Abel a parié — le cloud de GOOGL — pourra soutenir cette réévaluation à la vitesse que le marché a déjà intégrée dans les cours.

Le pilier Anthropic

Le carnet de commandes du cloud, s'élevant à 462 milliards de dollars, est le pilier qui rend la réévaluation d'Abel structurellement solide. Cependant, la configuration de ce carnet contient des éléments que le consensus n'a pas encore totalement intégrés. L'engagement de 200 milliards de dollars d'Anthropic envers l'infrastructure Google Cloud représente le contrat d'ancrage le plus massif de l'histoire de cette division. Anthropic est le partenaire stratégique le plus crucial pour un tel contrat, car sa propre valorisation et sa trajectoire de croissance dépendent entièrement de l'inférence de calcul à grande échelle.

Cette dépendance est réciproque. Anthropic nécessite l'infrastructure TPU (Tensor Processing Unit) de Google Cloud pour faire tourner ses modèles de pointe à un coût compétitif. Inversement, Google Cloud a besoin des charges de travail d'Anthropic pour justifier des dépenses d'investissement (capex) prévues entre 175 et 185 milliards de dollars en 2026, lesquelles compressent actuellement le flux de trésorerie disponible de GOOGL de 46,6 %. Cet engagement de 200 milliards de dollars transforme ce qui semblait être un pari infrastructurel discrétionnaire en une rampe de revenus contractuellement ancrée. C'est précisément pour cette raison que le carnet de commandes a presque doublé pour atteindre 462 milliards de dollars, alors même que les investissements doublaient également.

Il faut toutefois surveiller un contre-signal : l'effondrement du flux de trésorerie disponible, tombé à 10,1 milliards de dollars au premier trimestre. C'est la variable seuil qui sépare les thèses haussières et baissières sur GOOGL. Si le carnet de commandes du cloud se convertit en revenus comptabilisés plus rapidement que le pic des investissements, le flux de trésorerie se redressera, et la position de 16,6 milliards de dollars de Berkshire paraîtra alors bon marché avec un ratio cours/bénéfice (P/E) prévisionnel de 28. Si les dépenses d'investissement continuent de croître sans une conversion proportionnelle du carnet, ce même P/E deviendra un plafond plutôt qu'un plancher. L'accord avec Anthropic est crucial car il réduit l'incertitude sur le taux de conversion : les dépenses ne sont plus seulement une infrastructure spéculative.

Sur le plan opérationnel, Gemini traite désormais 16 milliards de jetons (tokens) par minute via son API, soit une hausse de 60 % en un seul trimestre. C'est le signe que la consommation s'adapte déjà à l'infrastructure mise en place. Les 350 millions d'abonnés payants à Gemini constituent une seconde source de revenus qui n'apparaît pas dans le carnet de commandes du cloud mais qui utilise la même puissance de calcul. Ce que cette configuration n'explique pas encore, c'est si les processeurs TPU personnalisés de GOOGL parviendront réellement à évincer NVDA de la chaîne de calcul de l'IA, ou s'ils serviront simplement à réduire la propre dépendance de GOOGL envers ce fournisseur.

Valorisation et capitalisation

Le fait que GOOGL ait brièvement dépassé NVDA en capitalisation boursière après-clôture, suite à un rallye de 160 % sur un an, n'est pas seulement un jalon symbolique. Il s'agit d'une question de valorisation déguisée en titre de presse. Ce croisement des capitalisations n'a d'importance que s'il reflète un véritable changement dans le contrôle du pouvoir de fixation des prix de l'infrastructure de l'IA à l'avenir. GOOGL se négocie actuellement à un P/E prévisionnel de 28 contre 24 pour NVDA. Cela signifie que le marché attribue déjà à GOOGL une prime de croissance par rapport à la société qui fournit pourtant la majorité des puces d'entraînement d'IA au monde. Cette prime repose entièrement sur la réalité ou le caractère aspirationnel du carnet de commandes du cloud.

L'optionnalité des TPU est l'atout majeur que de nombreux commentaires ont sous-estimé. Ces processeurs personnalisés ne sont pas seulement un outil de réduction des coûts pour les charges de travail internes ; ils constituent l'infrastructure spécifique que Anthropic s'est engagé à consommer pour 200 milliards de dollars. Si les TPU deviennent le substrat d'inférence privilégié pour les laboratoires d'IA de pointe, les revenus des centres de données de NVDA pourraient faire face à un scénario de perte de parts de marché structurelle, indépendamment de la demande globale pour l'IA. Cela inverserait la logique de valorisation actuelle : le ratio de 24 fois les bénéfices futurs de NVDA suppose une domination continue de la couche informatique de l'IA, mais le choix d'Anthropic de payer 200 milliards à un cloud natif en TPU est un point de donnée qui contredit cette hypothèse.

Par ailleurs, la levée de l'incertitude antitrust suite au jugement historique de septembre dernier ouvre une seconde voie de réévaluation. GOOGL se négociait auparavant avec une décote réglementaire intégrée au multiple de ses revenus de recherche. La suppression de cette décote permet à la croissance de 19 % de la recherche d'être capitalisée à un multiple plus élevé, et ce, simultanément à la réévaluation du cloud. La convergence de deux expansions de multiples indépendantes dans le même cycle de résultats est ce qui a propulsé le rendement annuel de 160 %. C'est aussi ce qui rend le P/E prévisionnel de 28 moins alarmant qu'il n'y paraît lorsqu'il est examiné de manière isolée.

L'alternative non résolue réside désormais dans la trajectoire des investissements par rapport au calendrier de redressement des marges. Si GOOGL maintient des investissements annuels de 175 à 185 milliards de dollars jusqu'en 2026 alors que le carnet de commandes se concrétise comme prévu, la position de Berkshire ressemblera à un positionnement infrastructurel de début de cycle. C'est la même logique qui rendait les investissements ferroviaires onéreux jusqu'à ce que le volume de fret justifie la pose des rails. À l'inverse, si la conversion du carnet tarde et que le flux de trésorerie disponible reste comprimé sous les 10 milliards de dollars par trimestre, le ratio P/E de 28 s'érodera plus vite que le rallye ne le suggère. Le pari stratégique d'Abel sera alors testé à l'aune de la même discipline de trésorerie qui a défini Berkshire sous l'ère Buffett. Le critère introduit par Abel — un GOOGL simultanément défensif et axé sur la croissance — ne sera validé que si le résultat opérationnel du cloud continue de croître à son rythme actuel tout au long du cycle d'investissement massif.