Sanofi|Résultats battus, objectifs relevés action chute de 9%

Le paradoxe du jour

Sanofi a publié ce jeudi des résultats du deuxième trimestre nettement supérieurs aux attentes des analystes. Le chiffre d'affaires progresse de 17,8% à changes constants, à 11,6 milliards d'euros, et le bénéfice net des activités bondit de 28,9%, à 2,5 milliards d'euros. Ces chiffres dépassent le consensus Vara de 7 à 11% selon les indicateurs. Le groupe a même relevé ses objectifs annuels de croissance. Et pourtant, l'action Sanofi a dévissé de 9% en Bourse le jour même de cette publication.

L'intuition la plus naturelle voudrait qu'un beat de résultats accompagné d'un relèvement d'objectifs pousse un titre à la hausse. C'est d'ailleurs ce qui s'est produit le même jour pour Société Générale et Schneider Electric, également saluées pour leurs publications. Sanofi, elle, suit le chemin inverse, aux côtés de Stellantis et d'Airbus, également dans le rouge malgré des comptes solides. Cette réaction contredit directement la lecture la plus évidente des chiffres publiés.

La vraie question que pose cette séance n'est donc pas de savoir si Sanofi a bien performé au deuxième trimestre : les chiffres le confirment sans ambiguïté. Elle porte sur ce que le marché avait déjà intégré dans le cours avant la publication, et sur ce qui, dans les nouvelles perspectives du groupe, a déçu malgré des chiffres en apparence excellents.

Dupixent, moteur et dépendance

Le moteur de cette performance porte un nom : Dupixent. Les ventes du traitement vedette contre les maladies inflammatoires ont progressé de 37,6% à changes constants au deuxième trimestre, pour atteindre 5,15 milliards d'euros, franchissant pour la première fois la barre des 5 milliards sur un seul trimestre. La nouvelle directrice générale Belén Garijo a fixé un objectif de ventes de Dupixent d'environ 25 milliards d'euros à l'horizon 2030.

Cette accélération a un revers : Dupixent représente désormais 42% des ventes totales de Sanofi, une concentration croissante sur un seul produit. Pendant ce temps, le pôle Vaccins voit ses ventes reculer de 4,7%, pénalisé par un effet de base défavorable sur les vaccins antigrippaux. Jefferies, qui reste à l'achat avec un objectif de cours de 100 euros, salue cette trajectoire et souligne que les ventes du trimestre dépassent ses propres attentes de 8%, portées notamment par Dupixent, 16% au-dessus du consensus.

La lecture se précise : la surperformance du trimestre ne vient pas d'une amélioration large de tous les métiers de Sanofi, mais d'une accélération concentrée sur Dupixent, pendant que d'autres segments comme les Vaccins reculent. Cette concentration change la nature du beat : ce n'est pas la preuve d'une dynamique de groupe qui s'améliore partout, mais celle d'un pari de plus en plus dépendant d'un seul produit.

L'avertissement d'Oddo BHF

C'est ici que la lecture d'Oddo BHF, opposée à celle de Jefferies, éclaire la chute du titre. Les analystes de la banque évoquent bien une forte croissance des ventes et des résultats, y compris hors éléments exceptionnels. Mais ils mettent en garde sur le second semestre : la période de juillet à décembre sera confrontée à une base de comparaison plus difficile, et ne bénéficiera plus des versements de Regeneron au titre de la recherche et développement qui avaient soutenu le premier semestre. Selon Oddo BHF, le consensus s'affiche déjà légèrement en dessous des nouveaux objectifs relevés par Sanofi.

Ce point renverse la lecture naïve du beat. Si le consensus intégrait déjà, avant la publication, une trajectoire au moins équivalente aux nouveaux objectifs annuels de Sanofi, alors relever ces objectifs ne constitue pas une bonne surprise pour le marché : cela confirme simplement ce qui était anticipé, tout en actant la disparition d'un soutien ponctuel au second semestre. C'est ce décalage entre le niveau absolu des résultats et le niveau déjà intégré par le consensus qui explique la chute du titre malgré un trimestre objectivement solide.

La question ouverte par cette séance se déplace donc du trimestre publié vers celui à venir. Le S2 devra démontrer que la croissance de Dupixent peut compenser seule une base de comparaison plus exigeante et l'absence des versements de Regeneron, sans le concours d'éléments ponctuels qui avaient dopé le premier semestre.

Ce que dit la chute

Deux lectures analytiques cohabitent donc sur le même jeu de résultats. Jefferies maintient sa recommandation à l'achat avec une cible de cours de 100 euros, convaincu par la trajectoire de Dupixent vers les 25 milliards d'euros de ventes en 2030. Oddo BHF, sans remettre en cause la qualité du trimestre, prévient que le second semestre affrontera une base de comparaison plus dure et perdra un soutien financier ponctuel, ce qui explique selon elle la baisse du titre ce jeudi.

Ce qui ressort de cette séance n'est donc pas un désaveu du trimestre écoulé, dont les chiffres restent solides et documentés, mais une prudence du marché sur la capacité de Sanofi à maintenir ce rythme sans les soutiens ponctuels du premier semestre. La prochaine publication semestrielle, confrontée à une base de comparaison plus dure et sans les versements de Regeneron, sera le point de vérification qui départagera la lecture optimiste de Jefferies et la prudence d'Oddo BHF.