Thales rachète Exail 3,9 Md à 41 ses bénéfices|action en hausse

Thales s'offre Exail le lendemain de l'échec de Safran

Thales a annoncé le 6 juillet l'acquisition d'Exail Technologies à 134 euros par action, soit 3,9 milliards d'euros dette incluse — sa plus grande opération depuis Gemalto en 2019. Ce prix représente 41 fois le résultat opérationnel attendu d'Exail pour 2026, un multiple que Jefferies qualifie de "pas bon marché" et que Barclays décrit comme une acquisition "chère". Pourtant, l'action Thales a progressé de 1,7 % le jour de l'annonce, signant l'une des meilleures performances du CAC 40. Le point de départ est un renversement brutal : vendredi soir, Safran avait renoncé aux négociations exclusives qu'il menait depuis fin juin, sur une offre de 128,50 euros par action. Thales a surenchéri à 134 euros — soit 5 % de plus — et sécurisé un accord avec la famille Gorgé, actionnaire contrôlant 35,5 % du capital d'Exail. La question qui divise les marchés tient en un mot : pourquoi le cours de Thales monte-t-il alors que les banques s'accordent à dire que le prix payé est élevé ? La réponse provisoire se trouve dans ce qu'Exail vend que Thales ne possède pas — et que personne d'autre en France ne peut lui fournir au même prix.

Le multiple de 41× cache une hypothèse que les analystes refusent de quantifier

Exail Technologies n'est pas un fournisseur de logiciels ordinaire. La société est spécialisée dans la navigation inertielle à gyroscopes à fibres optiques — des systèmes capables de guider un drone sous-marin ou un missile de croisière sans aucune dépendance au signal GPS. Dans un monde où le brouillage GPS est devenu une tactique standard des conflits contemporains, cette technologie passe de niche à infrastructure critique. C'est précisément là que se joue la divergence entre Jefferies et le marché. Jefferies calcule 41 fois l'EBIT 2026 sur la base des revenus actuels d'Exail : 479 millions d'euros de chiffre d'affaires en 2025, avec une croissance des prises de commandes de 36 % sur l'année. Le marché, lui, price une toute autre hypothèse : Thales projette une "croissance à deux chiffres" au-delà de 2028 et anticipe 500 millions d'euros de synergies commerciales sur dix ans. L'hypothèse cachée est que la demande de navigation résiliente, portée par le réarmement européen, fera croître les revenus d'Exail à un rythme que le multiple actuel sous-estime. Bernstein l'avait identifié dès fin juin, en fixant la valeur stratégique d'Exail entre 140 et 160 euros par action — fourchette que Thales a finalement approchée à 134 euros. Le point que la lecture "trop cher" ignore est que le coût de reconstruction de cette technologie en interne — ou d'en priver un concurrent — dépasse probablement le prix de l'acquisition. Ce n'est pas un achat de revenus actuels : c'est un achat de barrières à l'entrée dans un marché où les budgets de défense européens progressent structurellement depuis 2022. La tension qui reste ouverte est celle de l'exécution : Thales doit intégrer Exail, consolider une structure complexe impliquant le fonds ICG au capital de la filiale opérationnelle, et démontrer que les synergies ne sont pas qu'une projection.

L'OPA à 90 % — le vrai verdict n'arrivera qu'en 2028

Le risque immédiat pour Thales n'est pas le multiple payé : c'est le taux d'acceptation de l'offre publique. Thales a besoin de réunir au moins 90 % du capital d'Exail Technologies pour procéder à une sortie de la cote et consolider l'intégralité de la création de valeur. Or, plusieurs analystes — Oddo BHF en tête — soulignent que certains minoritaires pourraient refuser l'offre à 134 euros, estimant que le profil de croissance d'Exail justifie un prix plus élevé. La famille Gorgé, qui détient 35,5 % du capital, a déjà accepté : c'est le bloc de contrôle. Mais le flottant restant, incluant des investisseurs institutionnels qui ont suivi le titre depuis sa montée de 280 % sur un an, pourrait se montrer exigeant. Si Thales n'atteint pas le seuil de 90 %, il se retrouve actionnaire majoritaire d'une société cotée dont il ne contrôle pas la totalité de la valeur future. C'est le contre-risque que Jefferies et Barclays ont implicitement tarifé dans leurs réserves sur le prix. L'opération devrait être finalisée début 2028 — ce délai constitue la fenêtre de vérification. Le contre-fait mérite d'être nommé : si les budgets de défense européens marquaient une pause ou si les négociations GNSS-denial perdaient de leur urgence politique, la croissance à deux chiffres projetée d'Exail deviendrait plus difficile à atteindre. Pour le détenteur de Thales, le signal à surveiller n'est pas le prochain trimestre : c'est le taux de souscription de l'OPA et les premières indications de revenus combinés Thales-Exail en 2028. Pour l'observateur, l'entrée devient lisible si le taux d'acceptation dépasse 90 % et que les premières synergies commerciales sont confirmées avec des chiffres ; elle devient un piège si les minoritaires bloquent l'opération ou si la structure ICG crée des surcoûts non anticipés. Thales a payé 41 fois les bénéfices d'aujourd'hui pour acheter les bénéfices de 2030. Le marché lui donne raison ce lundi — la vérification est en 2028.