中芯華虹單日飆12%|大摩點解突然加價22%?

恒指跌142點之中 點解只有成熟製程晶片股逆市急升

今日恒生指數半日收報25655點，跌142點或0.55%，最低見25556點，僅僅守住250天線25613點。美債息急飆拖累大市，30年期美國國債孳息率昨晚衝上5.18%，創去年7月以來新高，金價跌穿每盎司4500美元關口，老鋪黃金挫近5%。場面睇落，係一個全面避險、估值收縮嘅交易日。 但係喺呢個跌市裡面，有一個範疇完全唔跟劇本走。中芯國際(00981)半日急升7.88%報73.9元，成交額居全場之冠；華虹半導體(01347)更加飆升8.31%報126.3元；午後兩隻股票升幅同時擴大至超過12%，創出今日港股最反常嘅現象。連同兆易創新(03986)單日勁升11.55%報671.5元創上市新高，瀾起科技(06809)升3.31%，整個成熟製程同特殊晶片板塊喺美債息飆升嘅最不利環境下，竟然錄得雙位數升幅。 觸發點係摩根士丹利清晨發出嘅研究報告。大摩將中芯H股目標價由70港元一次過調高至85港元，加幅22%，評級「增持」；華虹目標價更加由88港元大幅上調至118港元，加幅34%。報告同時將中芯2026至2028年每股盈測上調11%、14%同10%，收入預測上調9%、15%同15%。喺一個美債息撕裂全球估值嘅日子，大摩竟然將兩隻香港上市嘅成熟製程股目標價拉高三成，呢個動作本身就要求一個解釋。市場主流嘅理解係，成熟製程屬於低毛利、產能過剩嘅夕陽範疇，AI浪潮所有資金都應該流去先進製程同HBM記憶體；但今日嘅價格行為，講緊一個完全相反嘅故事。

AI 先進製程擠出效應 點解反而推高 28 納米

要理解呢場逆市升浪，必須拆解一個跨界別嘅供應鏈擠出機制——呢個機制嘅起點，根本唔喺成熟製程本身。大摩報告核心邏輯講得好清楚：台積電（TSM.US）同三星電子（005930.KS）正逐步整合並合理化其成熟製程產能，將資源優先分配畀先進製程同先進封裝，以應付AI相關需求。換言之，全球兩大晶圓代工龍頭，正主動撤離28納米至45納米嘅成熟節點，將產能讓畀更高毛利嘅3納米同2納米AI晶片。後果係，本來預期過剩嘅成熟製程產能，反而出現結構性短缺。 中芯國際同聯電(2303.TW)喺最近嘅業績電話會議同樣指出類似趨勢，部分智能手機同個人電腦客戶開始擔心成熟製程產能緊張。前提條件係：AI基礎設施建設要繼續至少兩年——只要呢個前提唔斷，台積電同三星就無動力回頭擴成熟產能，二線晶圓廠嘅溢出需求窗口就會持續打開。中芯次季毛利率指引強勁，大摩相信係受先進製程產能強勁擴張同混合銷售均價改善帶動，因為產品組合改善同BCD平台加價。BCD平台正係華虹嘅技術強項，AI相關能源管理半導體強勁需求，亦係大摩將華虹2027同2028年每股盈測一次過上調15%同20%嘅核心理由。 但呢個邏輯有一個反向斷裂點。如果AI基礎設施建設出現急速放緩，例如美國對華AI晶片出口管制再度收緊、或者超大規模雲服務商喺2027年將資本開支腰斬，台積電同三星嘅產能規劃就會反轉。屆時，先進製程訂單放慢，成熟產能擠出效應隨即消失，今日呢個溢出需求邏輯，就會反咬一口。記憶體加價亦係另一個變數——華弘原本擔心消費端產品因為記憶體加價而受壓，目前係靠AI需求抵銷負面影響，呢個對沖一旦傾斜，今日嘅升勢就要重新定價。資金今日重倉成熟製程板塊，賭嘅唔係晶片本身，係AI資本開支週期嘅持續性。

要驗證呢場升浪嘅生命力 睇兩個臨界點

順住AI資本開支週期呢條線，未來幾個月有兩個具體節點可以決定今日嘅倉位係咪企得穩。第一個係台積電同三星嘅資本開支指引：若果兩家公司喺第二季業績維持先進製程擴產、收縮成熟節點嘅路線圖，中芯同華虹嘅溢出需求邏輯就會延續，目標價85港元同118港元先有路走；反之，只要其中一家公司流露成熟節點重新投資嘅訊號，呢場升浪嘅理論基礎就會即刻削弱。第二個係超大規模雲服務商嘅2027年資本開支預測——市場目前假設係持續高位增長，但如果Microsoft、Google、Amazon任何一家喺下半年下調指引，AI infrastructure兩年建設窗口嘅前提就會動搖。 歷史上有一個類似案例可以對照。2017年DRAM週期見頂前夕，市場一度認為記憶體價格會長期高企，所有資金擁向三星電子同SK海力士，但2018年第三季供應端突然反轉，成熟節點同特殊製程嘅溢出需求亦同步消退，當時嘅二線晶圓廠經歷接近一年嘅估值收縮。今日中芯同華虹嘅劇本，正係2017年情景嘅鏡像版本——當時係記憶體擠出邏輯，今日係先進製程擠出邏輯，本質都係上游壟斷者主動讓出產能，下游受惠者享受階段性紅利。差異在於，今日AI浪潮提供咗一個更長嘅景氣窗口，但同樣意味住一旦反轉，跌幅可能更深。 向上嘅延續條件相對清晰：恒生科技指數今日半日升7點報4865點，逆市跑贏恒指，只要科指企穩4800點關鍵支持，加上中芯成交額繼續居首，資金仍然會繼續轉移到成熟製程板塊。向下嘅斷裂條件亦同樣明確：恒指若失守250天線25613點，並且美債30年息率突破5.3%，估值收縮壓力就會吞噬今日嘅升幅。中芯國際嘅73.9元同華虹嘅126.3元，已經將大摩嘅樂觀情境定價九成入去，剩低嘅一成空間，留畀未來兩季嘅基本面驗證。下一個觀察日，就係台積電7月嘅業績電話會議——如果嗰時管理層仍然講緊「成熟製程產能合理化」呢句說話，今日呢場逆市急升就會獲得第二輪燃料；如果換成「重新評估產能配置」，市場就要問返一個更尖銳嘅問題：點解大摩會喺最唔啱嘅日子，將目標價一次過拉高三成？