大摩美光目標倍升至1,050美元|DRAM短缺兩年 中資晶片股受惠幾多

港股逆市升跌之間：科網散水，但晶片股點解走出獨立行情

恒指今日收挫405點，報25,633，一舉跌穿20天線、50天線及250天線三條支撐，科指更插水2.7%。表面上，市場係被兩件事嚇怕：ASCO年度腫瘤大會後生物科技板塊捱沽，以及騰訊(00700)在盤中打消微信AI智能體近期上線的預期——騰訊全日回吐3.16%，阿里(09988)跌3.28%，美團(03690)更是插水5.96%。

北水今日淨流入高達186.8億元，創近期高位。表面係支持，但錢流入咗邊？主板全日成交逾3,229億元，而中資晶片概念股卻逆勢向上：中芯(00981)升1.22%，報82.95元；華虹(01347)升2.57%；兆易創新(03986)升3.45%；瀾起科技(06809)更漲6%。係咩資金在今日全線沽壓下，仍然主動追入晶片股？

答案要去美國市場找。同日，摩根士丹利發表報告，大幅上調美光(MU)目標價——由520美元一口氣升至1,050美元，升幅逾一倍，評級維持「增持」；同時上調SanDisk目標價由1,100美元至1,750美元。大摩結論清晰：記憶體供應緊張「料最少持續兩至三年或更長」，DRAM短缺程度「是最為嚴峻」，而市場對此的定價仍然嚴重不足。

大摩報告係第一個定價者：記憶體短缺唔係週期故事，而係AI算力的物理瓶頸

呢份報告背後的前提，是市場仍然停留在舊有框架——視記憶體為景氣循環商品，價格升完就等跌。但大摩的定價前提截然不同：佢哋認為，今次的需求端根本係結構性的改變。超大型科技企業（Hyperscalers）為咗支援愈來愈長的AI推論上下文視窗，每一個模型版本的記憶體需求都呈倍數擴大；而DRAM的無塵室與極紫外光設備限制，令供給增長根本跟唔上。大摩預測：5月止季度DRAM定價上漲40%，8月止季度再漲15%，而佢哋聽到的供應鏈消息是20%以上——即係連大摩自己都未夠進取。

呢個邏輯同騰訊事件有個隱藏的交叉點。今日騰訊被打壓係因為監管審批延誤，但大摩的前提恰恰說明：AI智能體不管係微信版定係阿里版，一旦大規模落地，就必須消耗更多記憶體算力支援。監管審批的不確定性延遲咗AI Agent的上線時間，但並非終止需求，只係將同一批記憶體需求「壓縮到下半年再爆發」。換言之，港股今日嘅科網拋售，並無改變DRAM短缺的中期路徑。

留意大摩係今日（6月3日）全球報告及本週台灣供應鏈考察後才出手。呢個時序有意思：係NVIDIA黃仁勳在Computex台北發佈Vera Rubin下一代AI系統平台、並喊出Marvell市值將達1萬億美元之後，大摩立即為記憶體端重新定價。可以話，賣方報告唔係引領市場，而係承接咗Computex催化劑之後，機構最快一批重新標價的回應行動。中資晶片股今日的逆勢升，很大機會係部分主動型資金在看到呢份報告後，提前佈局HK上市的記憶體接觸標的。

然而，呢度有個前提需要留意：大摩對美光2027/28財年資本支出的預測，遠高於市場共識——440億及400億美元，而市場共識僅376億及369億美元。更高的資本支出即係更重的折舊，自由現金流壓力上升。若美光的資本支出最終超預期，係利好供應緊張時間更長，定係利淡估值倍數？兩個方向在同一份報告裏同時存在。

未來驗證：DRAM定價走勢決定中資晶片股估值框架轉換的速度

大摩設定的關鍵錨點是美光2026及27財年每股盈利上調4%至48%，股票回購預計於2027財年啟動，規模500億美元。若呢個時間表兌現，香港掛牌的中資晶片股將面臨一個估值框架的競爭：目前中芯(00981)的市場定位仍偏向「政策支持的中國本土替代」邏輯，而唔係「全球DRAM週期的受益方」。兩個框架，對應的合理市盈率差距可達一倍以上。

過去一個類近的時序可作參考：2016年三星記憶體超級週期啟動時，市場花了約六個季度才從「景氣循環股」框架轉向「結構性成長股」定價。呢一次，大摩明確提出兩至三年時間跨度，意味著轉換視窗比上一次更長，重新定價的速度取決於季度定價數據的持續兌現。

恒指跌穿25,633的當日，8月底季度的DRAM合約定價談判正式進入高峰期。若8月止季度實際定價升幅達到或超過大摩預測的15%、乃至供應鏈消息的20%以上，中芯及華虹的前瞻市盈率壓縮空間收窄，機構重新評估港股晶片板塊的等待期可能短於預期。反過來，若DRAM定價升幅不及預期、或超大型科技企業在下半年延後採購計劃，「兩至三年短缺」的前提就需要修正，今日逆勢上升的晶片股亦會率先回吐。

驗證基準明確：8月止季度DRAM定價公布（預計2026年9月美光業績指引），若確認升幅在20%或以上，機構定價框架轉換的時間表加速；若低於15%，則大摩的激進前提面臨市場質疑。問題唔係記憶體需求係唔係存在——Computex上黃仁勳已經在晶片需求端確立敘事。問題係：今日港股晶片股的逆勢升幅，係提前定價了一個仍在等待確認的前提，定係正確地先一步看穿了市場的定價缺口？