收市後3時結算牆|港交所CBDC試點能否撬動衍生品新增量

2026-06-20 · HSI

第一章：創歷史紀錄的成交量，藏着一道隱形天花板

香港交易所衍生產品市場今年首五個月日均成交量超過178萬張合約，比2025年全年的166萬張紀錄再上一層。數字耀眼，卻掩蓋了一個結構性矛盾：市場體量愈大，現有結算基建的裂縫就愈明顯。

問題出在時間上。結算參與者若要在收市後交易時段使用預繳按金，必須在下午3時前向香港期貨結算公司提交申請。這道3時截限，是從銀行傳統操作時間沿用下來的遺存，從未因市場擴張而調整。當日均178萬張合約的成交壓力擠進收市後時段，結算方的資金靈活性卻仍停留在銀行營業時間的框架裡。

換言之，港交所的成交量增長路徑，已經跑在自身基建升級的前面。這不是監管風險，而是容量問題——市場胃口比結算管道寬。

港交所首席營運總監劉碧茵在試點聲明中直接點明這個痛點，將3時截限定性為「業界長期面對的營運痛點」。這句話的份量在於：不是監管壓力下的被動應對，而是港交所主動承認現有基建已制約市場擴張。承認本身就是壓力轉化為行動的信號。

港交所與金管局6月19日宣布聯合試點：引入批發層面央行數碼貨幣「數碼港元」，用於衍生產品市場收市後時段的預繳按金支付。匯豐、中銀香港、渣打三家主要交收銀行已確認參與籌備。

這個方案解的核心鎖，是支付時效性。數碼港元採用24/7運作模式，意味着結算參與者不再受制於下午3時的銀行窗口。按金可在收市後時段的任何時點轉賬，資金靈活性直接提升。匯豐大中華區主管姚宇翠的表述是「減少支付時間滯後」——這是技術性描述，背後的含義是：現有系統的滯後，正在讓風險管理出現空窗。

但這裡有一個關鍵區分：數碼港元的引入，是在「大致維持現時的操作流程」前提下進行。這句話限定了此次升級的邊界——它是在現有系統之上加一層24小時支付通道，而非重構整個結算架構。這意味着效率提升的空間是真實的，但並非顛覆性的。

匯豐最新調查顯示，87%香港企業預期未來5年數碼金融科技應用將明顯加快。這個數字代表的是市場準備度的方向，而非已落地的需求。試點與廣泛應用之間，還隔着監管批准與市場準備兩道關卡。知道方向，不等於知道距離。

到這裡，問題的核心才浮出水面。港交所作為上市公司，投資者關心的不是CBDC技術本身，而是這個試點能否轉化為可量化的盈利增長。兩者之間的傳導路徑，比通告措辭暗示的要複雜。

數碼港元解決的是結算效率問題，而結算效率的提升，理論上可通過兩條路影響港交所盈利：一是吸引更多機構在收市後時段部署按金，從而推動衍生品成交量進一步上升；二是降低結算參與者的操作成本，提升平台吸引力，間接支撐市場份額。但這兩條路都需要時間，且都依賴監管審批與市場適應的前提。

問題在於，今日宣布的仍是「自願性質的真實交易試行」，正式廣泛應用「將視乎監管審批、市場準備情況及其他有關因素」。沒有時間表，也沒有任何關於試點後成交量或按金規模提升的量化預期。

市場對這類基建消息的定價習慣，往往是先反應、後修正。當下的爭議點在於：港交所衍生品成交量已有有機增長動力（178萬張/日的基數），CBDC試點是在有機增長之上加一層加速器，還是僅僅是一個長期規劃信號、短期對股價的實際影響有限？

持有者需要觀察的變量，不是試點本身，而是第一批結算參與者正式加入試行後的按金規模數據，以及監管批准的時間線。若試行期間的收市後按金規模出現可量化提升，傳導路徑才算打通。在此之前，試點的意義更接近期權定價——它擴大了上行邊界，但不改變現有的基本面軌跡。

非持有者的入場邏輯，在於判斷港交所是否已進入基建升級週期——這個週期若成立，衍生品及結算收入的長期增長將有結構性支撐。但週期的確認需要試點走向正式落地，以及監管批准的明確節點。

港交所過去三年的成交量增長，主要由市場情緒與流動性環境驅動，而非結算創新。CBDC試點若能推動收市後時段的成交量佔比從目前水平提升，才能被視為真正的增量盈利來源。現有持有者在監管批准時間線明朗之前，這一信號尚未出現。