比亞迪出口創歷史新高|上半年累計跌15.7%的矛盾

第一章：8%漲幅背後的問號

比亞迪今日公布六月銷量數據，股價盤中一度抽升逾8%，創近期最大單日升幅。六月汽車總銷量40.3萬輛，按年升5.5%，連續第二個月回升，而出口新能源車達17.5萬輛，按年暴增94.4%，佔總銷量43.5%，創歷史單月新高。這個數字足以解釋市場的亢奮反應。 但問題在這裡：今年上半年比亞迪累計銷量180.9萬輛，按年仍跌15.7%。一個上半年累計銷量仍在下跌的公司，憑什麼在某一個月出口數字靚麗後股價就率先抽升8%？ 答案的關鍵不在出口量，而在出口所承載的盈利結構假設——海外售價更高、毛利率更厚，是市場下注的真正瓶頸。若這個假設成立，高盛維持買入評級、H股目標134港元、預測全年純利按年升22%至400億人民幣的判斷就有根基。若假設出現裂縫，今日的8%反彈就只是提前消化了一個尚未兌現的故事。

第二章：出口增速亮麗，但毛利率在哪裡？

比亞迪出口數據近月持續強勁：五月出口已突破16萬輛刷新紀錄，六月進一步升至17.5萬輛，按年升94.4%；今年上半年累計出口78.93萬輛，按年增幅超七成。歐洲方面，中國車企五月在歐銷量首次反超日本，比亞迪及吉利等合計增幅達65%。這是事實面。 然而光大證券國際策略師伍禮賢的判斷方向截然相反。他明確指出，就算某些車企交付量數字較高，「未必直接傳導至盈利上，毛利率仍面對相對受限的挑戰」，對今年整體表現看法「中性」，並說比亞迪「可待挨近100元吸納，中長線持有」——而非今日就跟隨追入。 高盛則從另一個角度分析：預期比亞迪首季為銷量及純利低谷，次季至末季逐步改善，受惠閃充技術及第二代刀片電池新車型需求強勁，宋L Ultra EV首月訂單6.1萬輛、大唐預售24小時錄3萬輛，並將比亞迪2026至2030年純利預測上調，全年毛利率料由17.7%升至18.3%。 兩個機構面對同一組六月數據，得出相反結論。伍禮賢的核心邏輯是：國內基數飽和、競爭激烈，交付量的改善不一定能同步拉升毛利；高盛的核心邏輯是：出口單價更高，新車型帶動高毛利比例上升。這個分歧的本質，是比亞迪的利潤復甦究竟由哪個因素決定——銷售數量，還是產品組合與目的地結構。

第三章：璿璣A3——改變盈利方程式的變量，還是2027年才兌現的故事？

就在今日消息面上，另一條信息被市場部分消化：據內地媒體報道，比亞迪計劃2027年在旗下騰勢品牌的全新量產車型上，首次搭載自主研發的智駕晶片「璿璣A3」。這枚4納米制程晶片單顆算力超過700 TOPS，三顆協同算力可超過2100 TOPS，比亞迪董事長王傳福五月宣布已開啟規模化量產。 市場對此的解讀存在兩重假設。第一重：自研晶片意味著比亞迪未來毛利結構會改善，因為不再需要向英偉達等外部供應商支付高昂晶片費用，這也呼應了高盛對毛利率升至18.3%的預測方向。第二重：從流片到量產上車至少需要一年，2027年才能落地騰勢，這個故事無法在2026年下半年的業績中體現，持倉者的驗證窗口最快也要等到明年。 這裡有個被市場默認但值得拆解的假設：以蔚來為例，其5奈米自研晶片神璣NX9031即使以年銷44萬輛計算，晶片自研帶來的成本優勢仍難抵6億美元的前期研發投入。比亞迪規模更大、但芯片研發周期同樣漫長，短期成本節約效應是否足以推動毛利率回升，池中仍無明確數據支撐。 因此璿璣A3在今日的分析框架中，是一個使多空雙方都無法輕易否定對方的懸而未決變量，而不是能在當下定論的答案。

第四章：機會條件與陷阱條件

綜合上述三層分析，持倉者和觀望者面對的決策壓力各有不同，但核心都指向同一個即將到來的驗證節點。 對於持倉者：出口增速達94.4%的數字確實超出市場預期，股價升8%已部分反映這個消息。真正需要觀察的不是下月出口量能否再創新高，而是第二季業績中毛利率能否按高盛預測突破18%。若毛利率在出口份額上升背景下同步回升，盈利底部說就獲得結構性確認，134港元目標就有實質支撐。若毛利率持平甚至繼續承壓，則說明出口增量仍被國內價格戰侵蝕，股價升8%只是情緒性反彈而非估值重估的起點。 對於觀望者：歐盟對比亞迪的反補貼稅已自7月1日起正式實施，27.4%的綜合稅率（17.4%加10%基礎關稅）直接衝擊歐洲市場的出口毛利；歐盟更有意將徵稅範圍擴展至插電式混合動力車，恰好是中國車企近年對沖關稅的主要品類。這個政策壓力是否已被今日8%的升幅充分反映，是入場前必須評估的風險。 比亞迪下半年出海能否維持利潤厚度，取決於兩個可量化的早期信號：第一，七月歐洲銷量是否在關稅落地後出現結構性下滑；第二，Q2業績毛利率讀數是否達到18%以上。前者能在六至八周內得到驗證，後者是最終裁定盈利底部是否成立的硬數據。這兩個信號若同時指向正面，則今日入場的風險收益比才算合理；若任何一個出現背離，則說明市場先生跑得比現實快了。