比亞迪出口16萬創高|H股折讓30%仍未收窄?

港股反彈日，一張出口數據點醒市場

今日港股全面反彈，恒生指數午後升幅曾擴至逾400點，科技指數升逾3%，騰訊、美團各漲逾8%，聯想集團再破頂。表面睇，係科技主導的全面做好，但令花旗今日罕有開啟30天正面催化劑觀察的，唔係任何一隻AI股，而係比亞迪。

比亞迪公布5月批發量達到38.3萬輛，按月增長19.4%，按年增長0.3%。數字本身未必令人震驚，但細看出口一欄：5月海外銷量達到16.1萬輛，按月增長19%，按年增長足足80%。呢個數字唔係普通突破，係繼4月創出歷史新高之後再度刷新紀錄。港股H股今日最高升近6%，報93.6元，但就係呢個時候，一個問題浮現出嚟：比亞迪A股過去12個月估值溢價一直維持在H股30%以上，今日呢個折讓，有冇收窄？

答案係：幾乎無。

花旗報告指，若比亞迪6月批發量維持按月持平，第二季淨利潤預測可達103億至124億元人民幣，遠高於市場共識的80億至90億元。出口業務單獨貢獻98億元淨利潤。呢個數字意味著，出口已經成為比亞迪整體盈利能力的核心支柱，而唔係國內競爭的輔助線。同日，美團Q1業績出爐，雖仍錄經調整虧損49.7億元，但幅度少過預期的68.3億元虧損，外賣競爭格局改善信號明確，股價同日急升逾8%。兩個本來毫無關係的個股，同日出現「壞消息裡有好訊號」的市場反應，引出同一條問題：港股H股定價，係咪系統性落後？

出口盈利可見度大升，點解H股折讓仍然咁闊？

比亞迪H股較A股折讓長期存在，市場習慣歸因於兩點：流動性差異，同埋境外投資者對中國電動車國內市場競爭風險的定價。但今日的出口數字，直接衝擊左呢兩個前提。

出口業務的盈利邏輯同國內截然不同。高盛報告點明，比亞迪海外銷量2026年全年預測增長59%至167萬輛，高出公司自身指引的150萬輛。出口售價普遍高於國內，並且唔受國內補貼戰影響。換言之，每一輛出口車的單車利潤能見度，遠高於國內市場。花旗預計，出口業務單獨貢獻98億元人民幣的第二季純利，而國內加儲能業務，則貢獻7.5億至40億元的寬闊範圍。兩者的對比，暗示市場今日H股定價所用的估值框架，仍然係以國內競爭格局作為主要折現變數，而唔係出口利潤能見度。

呢個落差係關鍵所在。A股投資者對比亞迪出口敘事的接受速度，早於H股境外持倉的重建速度。A股今日亦同步升近6%，但折讓並無顯著壓縮，意味境外持倉入場的時序，仍然慢過A股。一個支撐條件要留意：花旗開啟的係「30天正面催化劑觀察」，而唔係直接上調評級，說明機構需要6月份批發數據作為第二個確認點，先會全面重建倉位。

但係，呢個確認機制本身帶出另一個張力。如果6月數據再度超預期，機構集中入場的時點與零售投資者入場的時點之間，H股流動性是否足夠吸收呢個倉位重建壓力，而唔導致急升後的技術性回吐？

30天觀察窗口：折讓壓縮定係持續？

歷史上，比亞迪H/A折讓的壓縮期，往往係由一個明確的外部盈利確認事件觸發的。2023年下半年比亞迪出口開始顯著加速的時候，H股對A股的折讓由接近40%逐步收窄至25%附近，但呢個收窄過程花了足足兩個季度。今次花旗等機構開啟30天觀察窗口，對應的驗證節點就係6月批發數據，預計在7月初公布。

如果6月出口維持按月持平甚至再增，國內批發量按月改善，折讓壓縮的信號就會變得強烈，境外機構系統性重建倉位的條件成熟，H股相對A股的追落後空間可以超過10個百分點。美團同日的反應值得參照：業績數字仍然係虧損，但外賣補貼競爭格局改善的信號令多家大行同日上調目標價，花旗將目標由110元調至113元，高盛調至116元，摩根士丹利維持120元，市場對「由虧轉盈的路徑清晰度」的定價速度，比「盈利絕對水平」更快。比亞迪的出口故事，在結構上同呢個邏輯相似：絕對盈利數字固然重要，但市場今日定價的，係盈利來源由高波動性的國內競爭，切換至能見度較高的出口利潤的過程本身。

折讓壓縮有一個明確的破壞條件：若6月國內批發量顯示補貼戰未有退潮，或中東其他市場擴張成本高於預期，花旗的30天觀察或演變為降級催化劑，境外持倉重建窗口就會關閉。花旗預測中，出口98億元的純利貢獻係基於批發量按月持平的假設，如果6月出口量出現單月回落，整個第二季盈利能見度的估算就會受壓。

比亞迪H股93.6元附近已重回近期高位，下一個信息確認點係7月初的6月銷量數據。折讓壓縮的前提是出口動能持續，但在持續確認之前，H/A折讓能否繼續壓縮，或者會係境外持倉完成入場後即時回吐，仍然係今日市場未能解答的問題。