百度首列軍工黑名單|崑崙芯受阻估值2重裂縫

第一章：1260H名單唔係制裁，但2027年係個分水嶺

百度6月8日單日急瀉7.64%，連跌4日累計跌幅達13.88%。 市場第一反應係——名單唔係制裁，唔需要過分擔心。 呢個解讀並非錯，但係佢遺漏咗最關鍵嗰一層。

美國國防部今次更新1260H名單，將百度、阿里、比亞迪等首次列入。 名單由2025年的134個實體擴大至188個，新增約24家企業。 百度明確回應：公司並非中國軍工企業，列入名單並無正當理由。 阿里巴巴亦強調：被列入名單不會影響集團在美國乃至全球正常業務。

呢兩個聲明係事實。1260H名單本身不等同制裁，亦唔禁止任何人交易公司股票。 噉市場點解要跌？

問題唔係今日，係2027年。 依照美國法律，國防部自本月稍晚起不得直接與名單企業簽約。 到2027年，美國政府將禁止透過第三方供應商採購名單企業的產品與服務。 呢個「第三方禁令」，係整件事嘅核心。

百度嘅AI雲業務、文心一言大模型，本身同美國國防採購直接無關。 但名單一旦落地，美國大型科技公司、跨國企業在合規壓力下，會點樣處理對百度雲服務嘅採購？ 美國企業唔係直接客戶，但合規部門嘅風險評估會改變。 呢個係市場定價騰訊「上榜不跌」時完全未考慮嘅一層。

騰訊係2025年入名單，當時股價相對韌性。 係咪代表百度今次都可以安全？ 有一個關鍵差異：騰訊嘅主要業務係社交與遊戲，國際機構客戶佔比有限。 百度智能雲同AI服務，有更高比例嘅跨國客戶。 秒噠國際版MeDo已進入香港，計劃今年拓展超過100家香港學校。 呢個國際化方向，恰恰係1260H名單壓縮空間最大嗰個地方。

持倉者需要問嘅問題係：百度AI商業化嘅國際拓展路徑，喺2027年第三方禁令落地之前，能否完成足夠嘅客戶多元化？

第二章：崑崙芯「冇影」——AI算力自主敘事嘅估值支柱鬆動

6月8日同一日，百度旗下AI芯片子公司崑崙芯港股IPO仍然「冇影」。 香港經濟日報以「憂崑崙芯IPO難產」為題，將呢個同百度跌7.64%直接連繫。

呢條線索值得深入。

市場對百度嘅估值，有一個長期隱含假設： 百度擁有崑崙芯自主AI芯片，可以規避英偉達等美國芯片供應鏈嘅制裁風險。 呢個「算力自主」敘事，係百度相對其他中國科網股嘅估值溢價之一。

但崑崙芯IPO受阻，動搖咗呢個假設嘅第二層含意： 算力自主係事實，但算力自主是否足以支撐百度AI服務嘅商業規模化，係另一個問題。 根據招股書資料，宇樹科技從受理到過會僅73天，反映A股科創板對AI硬件公司態度積極。 崑崙芯在香港IPO遲遲未有進展，令市場對其商業可行性嘅估值存疑。

崑崙芯一旦無法在港成功上市，百度嘅兩個問題同時浮現： 第一，AI芯片子公司嘅獨立估值無法釋放，百度整體估值分拆邏輯受損。 第二，崑崙芯係百度在AI大模型推理算力上的本地備份。 若崑崙芯商業化受阻，百度「去英偉達依賴」嘅敘事需要重新核實。

呢度有一個市場上大多數分析師冇明講嘅隱含假設： 市場將百度嘅「算力自主」等同於「AI商業化獨立於地緣政治風險」。 但呢兩件事係不同嘅。 算力自主係供應鏈維度，AI商業化係客戶維度。 1260H名單壓縮嘅係客戶層，唔係芯片供應，呢個係兩條獨立嘅估值軸。

持倉者喺呢個問題上嘅立場分裂： 有人認為百度算力自主反而令名單影響更低； 有人認為崑崙芯受阻令算力自主嘅變現窗口收窄。 兩個陣營同時存在，係6月8日沽空比率達21%背後嘅深層結構。

第三章：沽空比率21%——機構定價分歧信號點解重要

6月8日百度沽空比率達21.011%，係當日科網股中最高。 同一日，騰訊沽空比率15.27%，阿里13.78%，美團20.035%。

百度嘅21%，在數字上同美團接近。 但兩者嘅含意唔同。 美團係因為當週1260H名單發出前已大升逾7%進行獲利回吐。 百度係喺連跌4日、累計13.88%之後仍然維持高沽空—— 呢代表有機構持續增加空頭押注，而唔係普通獲利回吐。

北水數據可以提供反面參照。 6月8日北水淨流入超過113億元。 呢個意味住內地機構在外圍壓力下仍然入市買貨，但百度連跌未有止步。 即係話，有一批持倉者——很可能係外資機構——係持續賣出百度。

呢度浮現出兩個解讀路徑嘅分歧： 路徑A：名單唔係制裁，百度反應過度，沽壓最終會消化。 路徑B：2027年第三方禁令落地時間表明確，外資機構選擇提前減持而唔係等待。

兩條路徑背後各有一個不同嘅隱含假設。 路徑A假設：百度AI商業化客戶層係以非美元機構為主，2027年影響有限。 路徑B假設：百度AI業務嘅估值錨係國際擴張預期，一旦呢個預期受壓，現有估值水平難以維持。

哪條路徑更接近現實？ 有一個可以觀察嘅具體指標： 百度秒噠國際版MeDo喺香港學校市場嘅落地進度。 公告顯示今年計劃拓展至超過100家香港學校。 若呢個計劃正常推進，反映百度判斷香港市場唔受1260H名單直接影響。 若進度受阻或合作夥伴出現退出，就係路徑B嘅具體確認信號。

百度現報116元，較今年高位已累跌逾13%。 持倉者嘅監察點唔係名單本身，而係MeDo香港落地進度同崑崙芯IPO有否新進展。 前者觸到2027年禁令對跨國客戶嘅實際影響，後者觸到算力自主敘事能否在資本市場兌現。 兩個信號若同步缺席，百度目前嘅估值假設需要重新審視。