美高梅中國牌照費翻倍|收入升盈利跌之謎

收入升，盈利反跌

美高梅中國今次中期業績最值得留意，唔係賭收有冇回升，而係收入增加未能轉成股東盈利。公司上半年經營收益升百分之4.4至173.92億港元，娛樂場收益亦升百分之3.56，但股東應佔盈利反而跌百分之20.24至19.01億港元，中期息減至每股25仙。暫時最有力嘅解釋係母公司收取嘅品牌合約費大幅上升，不過公司未有逐項交代，盈利倒退當中有幾多屬於費用因素、又有幾多來自博彩需求，仍然未完全釐清。

牌照費大幅上升

按報道引用嘅報表資料，牌照費由去年中期2.91億港元升至今年6.37億港元，增加119%。背景係母公司去年底將品牌合約費，由綜合收益淨額嘅1.75%提高一倍至3.5%，並由今年開始生效。呢個機制直接改變咗美高梅中國嘅盈利轉換率：收入每升一部分，亦會按比例產生更高嘅集團內費用。換句話講，澳門博彩復甦仍然可以推高營業額，但未必可以同比推高可分派盈利。呢個係根據報表作出嘅合理推斷，合約嘅完整條款同母公司加費原因，現有報道並未交代。

營運尚可，成本變差

如果只睇博彩營運，故事又唔係全面轉差。上半年主場地賭枱總贏額升近一成，角子機總贏額升兩成以上，反而貴賓賭枱總贏額跌三成，顯示收入增長主要由中場同角子機帶動。花旗亦指出，美高梅中國第二季物業EBITDA雖然按年跌百分之7，但仍然較該行預期高百分之3，管理層並有信心將物業EBITDA利潤率維持喺百分之二十幾嘅中高位。呢個讀法代表公司唔似係需求突然崩潰，而係營運表現尚可，股東層面嘅成本結構卻變差咗。

行業需求仍有波動

但另一個限制係，澳門整體需求未算穩定。澳門7月份博彩收入按年跌百分之8.4，已經連續兩個月下跌；今年首七個月累計仍升百分之4.4。世界盃由6月中踢到7月中，亦曾經分流部分博彩消費，所以美高梅中國嘅盈利壓力，唔可以全部歸咎於母公司收費。永利澳門第二季經調整物業EBITDAR反而升百分之17，永利皇宮更升百分之28，說明行業環境係一個因素，但唔足以解釋每間公司嘅盈利變化。

復甦故事需要重寫

真正需要重新理解嘅，係美高梅中國由「澳門博彩復甦受惠者」變成一間要先處理集團內部抽成嘅營運公司。中場同角子機帶來嘅收入增長，未必可以原封不動落到底線；而貴賓業務下跌，亦令收入結構同以前唔同。對持有人嚟講，重點唔應該只係賭收回唔回升，而係收入增長可以剩低幾多變成盈利同派息。對觀察者嚟講，今次股價下跌亦唔應該簡化成單純業績雷，因為營運指標有部分好過預期；但同樣唔可以只用復甦故事掩蓋合約費用對股東回報嘅侵蝕。

兩個變量決定後續

之後最值得觀察嘅係兩個變量：世界盃後澳門整體博彩收入能否重新恢復按年增長，以及美高梅中國可唔可以維持管理層所講嘅物業EBITDA利潤率水平。假如博彩需求回升但盈利率仍然受壓，牌照費就會成為更持續嘅結構性問題；如果費用增幅穩定、利潤率亦回復，今次就可能主要係一次性嘅基數衝擊。現時證據支持嘅最強判斷係：美高梅中國嘅博彩生意未必失去復甦，但母公司加費已經令「收入增長等於盈利增長」呢個直覺失效。至於費用會否再調整，以及需求同費用各自對盈利跌幅嘅確切比例，仍然係報道未能回答嘅部分。