老鋪黃金跌45% 花旗659 vs 小摩1296|兩大行目標差一倍誰講啱

股價跌至去年2月低 但分析師仍叫買

老鋪黃金今日低見422.4港元，係去年2月以嚟嘅最低位，自今年1月高位累跌逾45%。花旗今日同步發報告，將目標價由700元下調至659元，同時維持買入評級。持有者面對嘅問題唔係「要唔要止蝕」，而係連兩大行都叫買嘅時候，點解股價仍然繼續跌？

花旗指出，老鋪黃金次季銷售額將按年走弱，主要係SKP同天貓618兩大渠道客戶流失所致。呢兩個渠道以往佔銷售額約30%，而家已降至20%左右，因為呢批價格敏感型客戶喺公司產品溢價較傳統珠寶商高出約60%、加上金價回落後選擇離場。然而，花旗相信毛利率擴張足以抵銷呢個衝擊，預計次季係最壞情境，第三季起有望按季改善。

問題核心係：溢價60%係老鋪嘅護城河，定係而家令佢失去客群嘅根本原因？呢個問題，兩大行有截然不同嘅答案。

花旗659 vs 小摩1296 — 同一股票，兩套相差一倍的未來

摩根大通喺上周發表報告，目標價為1296港元，重申增持評級。距離現價422元，潛在升幅逾200%。而花旗今日嘅目標為659元，升幅約56%。兩行同樣持正面評級，目標價卻相差近一倍——呢個分歧喺大行研究中極為罕見，背後係兩套根本不同嘅假設。

花旗嘅敏感度分析假設次季同店銷售增長介乎-60%至+10%，即使係最壞情況，都相信毛利率擴張能夠保住盈利。小摩則認為市場「低估咗老鋪積極應對金價波動週期嘅努力」——包括今年一至五月已宣布8個新系列、靈活定價策略、以及渠道升級。小摩嘅DCF估值基礎係老鋪長期品牌溢價能力不受損，花旗嘅基礎則係溢價已遭侵蝕但盈利仍具韌性。

換句話說，兩行對同一事實——產品較傳統珠寶商貴60%——得出截然相反嘅結論：一個認為係護城河，另一個認為係在金價下跌後造成客戶流失嘅源頭。睇緊呢隻股嘅人，無法靠大行共識去決定方向。

控股股東495元增持後股價再跌 — 底部訊號定錯判？

老鋪黃金控股股東喺5月20日以每股約495港元增持1.66億港元股份。今日股價低見422元，較增持價已跌逾14%，增持後賬面仍錄虧損。小摩報告明確指出，呢個增持「應能提供一定嘅下行保護」。

但市場並無如此定價。當大股東以495元入市而股價繼續向下破位，即係市場整體對業務嘅估值假設同大股東不同。沽空資料顯示，老鋪黃金上周沽空比率達33.6%——超過三成成交量係做空。呢個數字反映有機構性資金主動押注股價繼續下跌，力度明顯超越散戶觀望情緒。

真正嘅監察變量並非「大股東增持係咪正確」，而係次季業績披露時同店銷售數字。花旗估計SKP同天貓渠道合計由30%降至20%，即係呢兩個渠道每季流失約10%嘅銷售份額。若次季業績顯示流失已見底、第三季新大店銷售足以填補缺口，小摩嘅假設便獲驗證；若流失幅度超出60%嘅敏感度下限，花旗目標659元亦需再下調。

持有者須等候Q2業績確認毛利率擴張是否真能覆蓋渠道流失；觀察者的入場訊號是同店銷售數字止跌回升，而非股價靠穩。任何在業績前做判斷的行動，本質上都是選擇相信哪一套假設，而非跟隨大行共識。