騰訊控股00700 一日蒸發7%|里昂目標價740元背後嘅資金蹺蹺板

急跌7%之後嘅2.3%反彈

騰訊控股喺短短兩日之內，經歷咗一次七巴仙嘅單日急跌，然後今日又反彈兩點三巴仙，一度見到四百五十點八元。手上持有嗰隻股嘅人，同場外觀望緊嘅人，同一時間都被逼要做決定：跌市已經見底定係仲有下一波？

跌市當日嘅解釋有三個：美國財長貝森特話會仔細審查中資開源AI模型嘅晶片蒸餾疑慮，內地公募基金減持，加上市場憂慮第二季遊戲流水增速放緩。呢三個因素同時夾擊，先造成單日重挫。但今日反彈嘅理由，係花旗同里昂兩間大行分別發表報告，話市場對呢件事「過度反應」。

問題係，「過度反應」呢個講法本身有兩個唔同版本——一個係話遊戲流水數字被誤讀，一個係話資金正喺度結構性轉移。呢兩個版本表面睇好似講緊同一件事，實際上得出嘅結論可以完全相反。

花旗嘅「錯誤解讀」論

花旗嘅論點集中喺數字本身。佢哋指出，雖然第二季遊戲流水按季確實有調整，但呢個調整主要因為之前幾季有延遲入帳，加上個人電腦遊戲表現強勁作抵銷，實際收入仍然勝預期。花旗估計，國內遊戲收入按年增長維持喺中高單位數字，即係大約八巴仙，按季雖然跌百分之三點九，但呢個係季度波動，唔係趨勢逆轉。

元宇證券大中華區股票投資總監趙晞文話得好直接：第二季流水差，對騰訊網易嘅遊戲業務梗係有擾動，但市場預期嘅按年增長依然係中高單位數字，大家有啲過分擔憂。至於內地公募基金減持，佢話市場其實一早已經有預期，唔算係新消息。

如果花旗嘅解讀成立，即係話呢次七巴仙嘅急跌，純粹係短期情緒恐慌，同騰訊嘅基本面完全脫鈎關係，反彈亦都只係修正呢個恐慌。但呢個結論建立喺一個前提之上：跌市嘅原因單一咁源自遊戲收入數字被誤讀。而里昂嘅報告，帶出咗另一個花旗冇提到嘅變數。

里昂報告嘅自相矛盾

里昂喺同一份報告入面，重申對騰訊「高度確信跑贏大市」嘅評級，目標價四百四十元。佢哋嘅論據係，市場憂慮騰訊模型被質疑用模型蒸餾，但騰訊嘅Hy3擁有二千九百五十億個參數，能夠以一半嘅模型規模超越GLM 5.1，即係以一半成本完成相同任務，遠遠超出「蒸餾」嘅懷疑範圍。

但係同一份報告入面，里昂緊接住講咗另一件事：騰訊同阿里巴巴係絕大部分全球基金嘅核心持股，而近期大量資金正喺度湧入記憶體晶片同硬件類股份，呢個資金流向可能對騰訊阿里嘅股價，甚至整個科技行業，都造成壓力。

呢度就係矛盾所在。一份「重申跑贏大市」嘅報告，同時承認資金正結構性流走。換句話講，即使騰訊嘅模型技術同遊戲收入完全冇問題，只要全球基金繼續將資金由中國科技核心持股，轉去記憶體同AI硬件板塊，騰訊股價依然要承受壓力——呢個壓力嘅來源，同花旗講嘅「數字被誤讀」係完全唔同層次嘅問題，冇人講到點解決。

美國財長貝森特提出審查中資開源AI模型嘅蒸餾疑慮，配合月之暗面Kimi K3被指違規使用晶片訓練嘅爭議，令中資AI相關嘅大市值股份即時成為市場審視焦點。對騰訊嚟講，呢件事嘅實質影響未必係模型本身被質疑，而係佢作為全球基金核心持股嘅身份，令佢首當其衝承受資金撤離嘅壓力。

持有者同觀望者嘅分岔

真正嘅驗證變數，唔喺股價短期升跌，而喺兩個獨立指標：一係騰訊第二季業績正式公布時，國內遊戲收入按年增長會唔會落喺花旗預估嘅八巴仙附近；二係資金流向數據——記憶體同硬件股嘅資金流入，會唔會喺短期內見到放緩跡象。

對持有騰訊嘅人嚟講，如果第二季業績確認國內遊戲收入維持中高單位數增長，同埋資金流向數據顯示流入記憶體硬件股嘅速度開始放緩，呢個組合就係花旗論點成立嘅證據，跌市確實係過度反應，值得繼續持有。反過來，如果業績遜於預期，同時資金持續加速流向記憶體硬件板塊，嗰就印證里昂報告入面自己都承認嘅風險——基本面穩健都擋唔住結構性資金抽離，呢種情況下持有者應該重新評估倉位，觀望者亦都唔應該將呢次反彈當成撈底時機。兩個指標缺一不可，先可以判斷呢次七巴仙嘅急跌，究竟係恐慌定係轉勢。