AI大模型智譜MiniMax單日跌14%|Token經濟元年美圖升20%的定價分裂

恒指升239點背後：AI板塊裂成兩半

美圖公司今日單日升20%，智譜人工智能跌近10%，MiniMax跌14%，三支股票在同一個交易日、同一個港股市場，卻走出完全相反的方向。這一日，黃仁勳在台北宣布Vera Rubin全面量產，NVIDIA正式進入PC市場，AI的利好消息密集到幾乎每隔一小時就有一條頭條。

恒生指數收升239點，科技股整體跑贏大市。科指半日漲1.81%，美團績前股價急升逾7%，AI儲存概念股南方兩倍做多三星電子漲近19%，金蝶國際同樣強勢。市場表面上是一片AI牛市的氣氛。

NVIDIA在台北的Computex演講，黃仁勳提出「Token經濟」這個框架：算力等於收入，每一瓦特產出幾多個Token決定AI工廠的盈利能力。Vera Rubin量產供應鏈規模是上一代Grace Blackwell兩倍，生產一個機架從兩小時縮短到五分鐘。RTX Spark攜手聯發科進軍PC市場，搭載120億參數本地模型能力，Dell、聯想、微軟秋季同步出貨。黃仁勳說這是NVIDIA四十年來第一次重新定義PC。

就在這個消息背景下，港股AI板塊出現了一個需要解釋的分裂：智譜、MiniMax，也就是市場一直以「大模型雙雄」標榜的兩隻股票，雙雙插水超過一成。美圖卻在同一日急升20%。

這個分裂，並不是因為大模型公司出現了負面消息。

Token計費定價法：誰在收費的那一端

MiniMax今日正式簽署A股科創板上市輔導協議，啟動A股IPO進程。這本應是利好消息，卻觸發了港股持倉者對估值重估的計算。MiniMax的招股文件顯示公司仍處於虧損狀態，在A股科創板的申報估值若低於目前港股的隱含價格，港股持有人便面臨折讓風險。

這裡有一個市場一直以「大模型能力等於大估值」這個前提來定價AI純玩股的邏輯，而黃仁勳的Token經濟框架今日首次在市場上提出了一個反問：在整條Token收費鏈上，大模型公司是收費的那一端，還是被收費的那一端？

NVIDIA今日的核心信息是，算力本身產生收入，每一個Token有計費單位。Vera Rubin量產的直接受益方，是建AI工廠的雲端業者，是採購GPU的超算中心，而不是租用這些算力來訓練模型的大模型公司。RTX Spark的本地推理能力——128GB統一記憶體，可在本地運行120億參數模型——如果秋季大量出貨，它壓縮的正是目前大模型公司收取的API調用費用。

美圖今日升20%，卻是另一個信號。美圖的AI付費用戶過去一年增幅超過一倍，公司實現正現金流。美團Q1虧損收窄至49.7億人民幣，好過預期，收入升5.6%。這兩家公司的共同點，是AI已經找到付費用戶，而不是仍在燒錢等待變現。

港股今日的資金移動，外資方向是減持智譜、MiniMax，流向AI應用變現概念。這個移動比NVIDIA的演講更早開始定價，因為MiniMax的A股申報文件在市場開盤前已經流出。

下季財報與RTX Spark出貨：核實窗口在哪裡

智譜和MiniMax今日的跌幅，是否代表大模型股的估值重置已經完成，抑或只是開始，這個問題的答案要在三個時間點之後才能清晰。

第一個時間點是MiniMax的A股科創板申報文件正式披露，市場屆時可以直接比對A股申報估值與港股現價的溢價或折讓差距。若A股申報估值低於目前港股隱含價格15%或以上，港股壓力繼續。若A股估值比港股高，則今日的跌幅屬過度反應。這個數字是可以核實的。

第二個時間點是NVIDIA RTX Spark秋季出貨後，市場將能觀察本地端AI運算對雲端API調用量的實際壓縮效應。黃仁勳說RTX Spark可在本地運行120億參數模型，但這只是技術可行，並不等於用戶會放棄雲端API。若RTX Spark出貨後雲端AI API調用量繼續增長，那Token經濟的受益者不會由雲端轉向端側，大模型公司的處境亦不會因此惡化。

第三個時間點是下季度財報，AI應用公司的付費用戶與ARPU數字將決定今日輪動是否有基本面支撐。美圖、美團、金蝶今日的強勢，背後的假設是它們的AI變現正在加速。若下季財報不兌現，今日輪入的資金同樣面臨重估。

目前的資金結構是：外資在智譜和MiniMax上已有移動，本地資金追入美圖、美團。這兩組資金並不是在對同一件事情下注——前者賣出的是「大模型能力溢價」，後者買入的是「AI應用收入確認」。只要這兩個框架都未被財報數字證偽，這個分裂的定價狀態就會持續。

真正需要盯住的指標，不是恒指點位，而是MiniMax的A股申報估值與下季度AI應用公司的ARPU。前者決定港股大模型股有沒有估值下限，後者決定今日的資金輪動有沒有現金流支撐。若兩者同時出現，AI板塊的分裂就會固化為結構性差價；若兩者都未兌現，今日的方向感會在下一個NVIDIA演講前被再度打亂。