Anthropic下架3日|智譜暴升47%後解禁375億壓頂

恒指未企25,000點，AI板塊獨走

今日香港股市，大市收升124點，但25,000點關鍵位得而復失。就在整體市場陷入拉鋸之際，一隻股票的走勢令市場側目。智譜(02513)盤中最高飆升47.6%，高見1,620元，收市升幅收窄至33%，報1,461元，成交額創上市以來新高。

事件的導火索，來自大西洋彼岸。周末，Anthropic宣布，因美國政府以國家安全為由提出要求，且公司自身無法即時識別用戶國籍，即時暫停全球非美國用戶使用旗艦模型Fable-5與Mythos-5——距離兩款模型正式發布，僅僅三天。就在同一個周末，智譜宣布旗下最強開源模型GLM-5.2向全體編碼計劃用戶全量開放，並確認本週正式開源，遵循MIT協議。

摩根大通隨即上調智譜目標價47%至1,400元，維持「增持」評級，理由是智譜今年已將API定價翻倍而用戶數量同步增長，定價能力正在提升。東方證券指出，閉源模型的不可控性因此次事件被暴露，有利於智譜等國產廠商形成替代效應。迅策(03317)及曦智科技(01879)分別升5%和逾13%，MiniMax(00100)早段急升8%後轉跌2.2%，顯示AI板塊資金流動並非鐵板一塊。北水今日淨流入21億元，但資金主要集中於AI概念股，而非均勻分佈於大市。

替代敘事剛點燃，解禁壓力已在倒數

市場正在為「國產替代」支付的溢價，需要放在一個數字面前才能看清楚它的重量：智譜股價自5月29日高位1,993元至6月12日收市，已回撤44.96%。今日的暴升，是在這個回撤基礎上發生的，而非從歷史高位再度突破。

這個時序並不偶然。支撐替代敘事的前提是：海外領先閉源模型的不可用，令企業客戶需要尋找可本地部署的替代方案，而GLM-5.2的MIT開源協議大幅降低了部署門檻。摩通的目標價修訂，依賴一個隱含假設——定價能力提升可以持續，亦即API用戶數增長速度快過模型疊代成本的增速。這個假設尚未被業績資料驗證。

更直接的結構性壓力，來自7月8日的解禁時間表。智譜上市滿六個月當日，基石投資者持股2,568萬股將解禁，以今日收市價1,461元計算，對應市值約375.46億元。此前，公司已有基石投資者在鎖定期結束後選擇落袋為安的先例。一邊是GLM-5.2所引發的國產替代預期拉升估值，另一邊是375億元體量的潛在拋售視窗正在縮短——兩股力量共同作用於同一個持倉決策，令持有者無法以單一框架作出判斷。

值得注意的是，字節跳動採購上海天數智芯5萬塊晶片一事，同日令天數智芯相關概念股急升12%，而輝達股價不跌反升。這個現象揭示一個尚未收斂的定價分歧：若中國企業加速採購本土晶片，美國晶片股是否必然受損？市場目前的答案是否定的，但這個否定的前提——輝達在中國市場之外的需求依然充足——與智譜能否持續擴大API收入，共享同一批關注AI資金的定價邏輯，卻未必指向相同結論。

7月8日之前，資金選擇站哪一邊？

問題並非智譜的技術路線是否正確。問題是，在375億元解禁窗口尚未打開之前，替代敘事能否持續為股價提供足夠的浮力。

歷史上，港股大模型概念股曾有類似的估值拉伸與解禁落差。商湯科技(00020)2022年解禁日前後的走勢，顯示即便基本面敘事完整，大體量解禁本身會對日均成交構成倍數級的供應壓力，令短線入場的資金面臨時間窗口壓縮。智譜日均成交額即便在今日創新高，與375億元解禁體量相比仍屬懸殊。

支撐股價的條件，需要滿足兩個同時成立的要素：一是GLM-5.2的API調用量在本週開源後出現可量化的用戶增速加速，二是基石投資者在6月底之前並無大規模減持的公開訊號。若調用量數據在下周更新的財務簡報中出現，且增速超過摩通報告所隱含的預期，持倉框架傾向於繼續——但Fable-5的下架事件屬一次性觸發，下一個同等量級的外部催化劑時間難以預測。

若7月8日前股價未能守住1,400元（摩通目標價），則反映市場對定價能力假設的信心已先於解禁開始動搖。這時持有者面對的不再是「是否持有到解禁後」的時間問題，而是「當前估值是否已反映替代邏輯的全部潛在上升空間」的定價問題。兩個問題的答案，不會在同一個時間點同時清晰。1,400元是否能守住，是下週最值得觀察的單一驗證指標。