GOOGL獲巴郡三倍增持|4620億訂單與資本開支陷阱之爭

Abel 的投資信心訊號

Greg Abel 喺接手掌管巴郡（Berkshire Hathaway）高達 3,976 億美元嘅龐大現金儲備後，並冇選擇將資金投入傳統嘅防禦性領域，反而選擇將比起任何單一投資方向更多嘅資源，集中投放到 GOOGL（Alphabet）身上。呢種喺資源分配上表現出嚟嘅極端不對稱，正正係我哋今日需要深入探討嘅市場異象。目前市場上嘅普遍觀點相對直接：巴郡將 GOOGL 嘅持倉規模大幅增加咗兩倍，達到大約 5,800 萬股，令到呢個價值 166 億美元嘅頭寸一躍成為巴郡投資組合入面嘅五大重倉股之一。雖然市場普遍將呢個舉動視為對 GOOGL 業務模式嘅強力肯定，但呢種表面嘅解讀忽略咗一個更深層次且更具衝擊力嘅問題。

事實上，Abel 喺大舉增持 GOOGL 嘅同時，竟然同步撤出咗 Amazon、Visa、Mastercard 同埋 UnitedHealth 呢幾間標誌性龍頭。巴郡嘅整體持股數量從原本嘅 40 隻大幅壓縮至 26 隻。呢個變動意味住對 Abel 嚟講，GOOGL 唔單止係一個新增嘅配置選項，更加係佢喺徹底審視並重新定義咗巴郡過往幾十年賴以生存嘅「複利增長業務框架」後，從中挑選出嚟嘅唯一優選。呢啲「清倉式」嘅撤出動作，實際上比買入 GOOGL 本身更具有啟示意義。Visa 同 Mastercard 係典型嘅「巴菲特時代」護城河企業：具備極高嘅股東權益報酬率（ROE）、屬於資本輕盈型業務，而且幾乎具備免疫經濟衰退嘅體質。Abel 選擇喺削減呢兩間核心公司倉位嘅同時，將 GOOGL 嘅持倉翻咗三倍，向市場釋放出一個強烈訊號：佢正喺度重新評估何謂「持久嘅護城河」。

呢種對於資產質素嘅重估，正係目前資金流背後嘅核心邏輯。對於長期追蹤巴郡 13-F 申報嘅機構配置者嚟講，佢哋而家面臨嘅係一套全新嘅投資框架問題。Abel 透過行動表明，GOOGL 擁有高達 644 億美元嘅滾動自由現金流，加上資產負債表上 1,268 億美元嘅巨額現金儲備，已經完全達到咗巴郡對於「資本保全」呢個指標嘅嚴苛門檻。與此同時，其雲端業務嘅營運利潤喺短短一年內增長咗兩倍，達到 66 億美元，亦同步滿足咗對增長動力嘅要求。呢種「雙重資格」——既具備防守屬性又兼具增長導向——喺巴郡嘅投資字典入面，係極之罕見會同時應用喺同一項資產身上嘅。

自第一季末以來，GOOGL 嘅股價已經錄得 38% 嘅顯著升幅，呢個現象確認咗市場早喺大部分投資者讀完 13-F 報告之前，就已經根據呢個重估訊號完成咗定價。Abel 更加喺 2026 年 3 月以個人名義，動用私金買入咗價值 1,500 萬美元嘅 BRK-A（巴郡）股份，並承諾將未來嘅全部人工都用嚟增持公司股份。呢種個人增持與 GOOGL 大舉押注喺同一個季度發生，絕對唔係敍事上嘅點綴，而係話畀投資者聽：呢種投資框架嘅範式轉移係個人化、且具有高度持續性嘅。目前市場唯一未解決嘅核心懸念，係 Abel 所看重嘅 GOOGL 雲端業務，係咪真係可以喺市場已經提前反映咗嘅重估速度下，持續維持目前呢種高速增長嘅動能。

Anthropic 的定海神針

GOOGL 目前高達 4,620 億美元嘅雲端業務訂單積壓（Backlog），係支撐 Abel 投資重估邏輯嘅重要支柱。然而，呢個訂單結構嘅具體組成，先至係市場共識尚未完全反映嘅關鍵所在。Anthropic 向 Google Cloud 承諾嘅 200 億美元基礎設施合約，係 Google Cloud 歷史上規模最大嘅單一錨定合約。更加重要嘅係，Anthropic 係目前市場上最具戰略意義嘅交易對手，因為 Anthropic 自身嘅估值體系同增長前景，完全取決於佢係咪能夠大規模獲取高效嘅推論運算資源。

呢種依賴關係係雙向且深層次嘅。Anthropic 急需 Google Cloud 獨家嘅 TPU（張量處理單元）架構，嚟以具備競爭力嘅成本運行其前沿 AI 模型；而 Google Cloud 則需要 Anthropic 提供嘅龐大工作負載，嚟證明其喺 2026 年預計投入高達 1,750 億至 1,850 億美元嘅資本開支（Capex）係具有合理性嘅。值得注意嘅係，呢啲龐大嘅資本投入，目前正令 GOOGL 嘅自由現金流大幅縮減咗 46.6%。呢份價值 200 億美元嘅承諾，成功將原本睇落似係冒險性質嘅基礎設施投資，轉化為一份具有合約保障嘅收入增長曲線。呢亦都解釋咗點解即使資本開支增加咗一倍，其訂單積壓金額依然可以翻倍達到 4,620 億美元。

不過，投資者亦必須留意一個反向訊號：GOOGL 嘅自由現金流喺第一季已經跌至 101 億美元，呢個數據係區分牛市同熊市觀點嘅關鍵變量。如果雲端業務嘅訂單轉化為實際收入嘅速度快過資本開支達到峰值嘅速度，咁自由現金流就會迅速回升。喺呢種情況下，預測市盈率（Forward P/E）為 28 倍嘅 GOOGL，對於巴郡呢筆 166 億美元嘅投資嚟講就會顯得非常廉宜。相反，如果資本開支持續擴大，而訂單轉化率未能同步跟上，咁 28 倍嘅市盈率就會成為股價嘅天花板，而唔係支撐位。Anthropic 交易嘅重要性，正正係因為呢個 200 億美元嘅確定性，壓縮咗收入轉化率嘅不確定性，令到呢啲支出唔再純粹係投機性質嘅硬件擴張。

從營運層面睇，Gemini 透過 API 每分鐘處理嘅 Token 數量已經達到 160 億個，單季升幅高達 60%，反映出應用端嘅消耗量正喺度針對呢啲基礎設施進行大規模擴張。此外，3.5 億名 Gemini 付費訂閱用戶代表住第二條收入支柱，雖然呢部分收入冇反映喺雲端訂單積壓入面，但佢哋同樣運行喺同一套運算架構之上。目前呢個佈局留低嘅一個核心謎題係：GOOGL 嘅自研 TPU 架構——亦即係 Anthropic 斥資 200 億美元想要獲取嘅核心資源——究竟係具備喺 AI 運算堆疊中取代 NVDA（Nvidia）嘅能力，定係僅僅用嚟降低 GOOGL 自身對外部供應商嘅依賴。

市值爭霸戰深度解碼

GOOGL 喺經歷咗一年內 160% 嘅驚人升幅後，市值曾一度喺盤後交易中超越 NVDA。然而，呢個現象唔應該被簡單視為一個里程碑，而係一個包裹喺頭條新聞下嘅估值核心問題。市值排名嘅交替，只有喺反映出「邊間公司真正掌握咗 AI 基礎設施定價權」嘅時候先至具有實質意義。目前 GOOGL 嘅預測市盈率為 28 倍，而 NVDA 則為 24 倍，呢個數據反映出市場已經賦予咗 GOOGL 比起目前全球 AI 訓練晶片龍頭更高嘅增長溢價。而呢份溢價嘅成敗，完全取決於其雲端業務訂單積壓嘅故事係咪真係可以兌現，定係只係一個美好嘅願景。

TPU 所帶嚟嘅選擇權價值，係目前大多數市場評論所低估嘅「反轉王牌」。GOOGL 嘅自研 TPU 唔單止係用嚟降低內部工作負載成本嘅工具，佢哋更加係 Anthropic 承諾投入 200 億美元去使用嘅特定硬件架構。如果 TPU 最終成為前沿 AI 實驗室首選嘅推論底層架構，咁 NVDA 嘅數據中心業務將會面臨結構性嘅市場份額流失，而呢種流失同整體 AI 需求嘅強弱無關。呢個邏輯將會徹底倒轉目前嘅估值體系：NVDA 目前 24 倍嘅市盈率係基於其持續統治 AI 運算層嘅假設，但 Anthropic 選擇投向 TPU 原生雲端嘅 200 億美元，正正係反駁呢個假設嘅關鍵數據點。

另一方面，去年 9 月標誌性反壟斷裁決所帶嚟嘅陰霾逐漸消散，亦為估值重估開闢咗第二條路徑。過往 GOOGL 嘅搜尋業務市盈率一直因為監管風險而遭到折讓。隨著呢個折讓因素被剔除，其搜尋業務 19% 嘅增長動力可以喺雲端業務重估嘅同時，獲得更高嘅估值倍數。兩個獨立嘅估值擴張因素喺同一個盈利週期內匯聚，正係推動其年度回報率達到 160% 嘅主因，亦令到 28 倍嘅預測市盈率睇落冇表面上咁令人不安。

目前最關鍵嘅分歧點喺於資本開支嘅軌跡與利潤率修復嘅時間差。如果 GOOGL 喺 2026 年之前持續維持每年 1,750 億至 1,850 億美元嘅資本開支，而雲端訂單又能如期轉化，咁巴郡呢筆 166 億美元嘅投資就會顯得極具遠見，好似當年投資鐵路咁：雖然建設初期成本高昂，但當貨運量證實咗鐵路價值後，回報就會非常驚人。但如果訂單轉化滯後，且自由現金流持續受壓於每季 100 億美元以下，咁 28 倍市盈率嘅侵蝕速度將會遠超想像。Abel 提出嘅「GOOGL 同時具備防守與增長屬性」呢個基準，最終需要依靠其雲端營運利潤能否喺資本開支週期入面，持續維持每年翻倍嘅複合增長率嚟證明。