H200晶片獲批75,000顆|北京為何令交易懸空

習特峰會收官，半導體板塊逆市走強

今日恒生指數以26,391點平開，卻一路向南，午後跌幅擴至534點，低見25,847點，失守26,000關口。國企指數跌205點，科技指數跌156點，亞太區普遍受壓，韓國股市更一度觸發熔斷機制。就在習近平與特朗普北京峰會落幕、市場普遍期待利好出台之際，港股選擇了賣出。

醫藥股承壓最重，阿里健康跌7%、信達生物跌6.6%、京東健康跌6.2%。資源股洛陽鉬業跌5%、紫金礦業跌4.9%。科技股方面，阿里巴巴跌4.3%至132元，百度跌3.9%，美團跌3.1%，小米跌2.8%。騰訊卻逆市升0.5%至457.2元，成為少數亮點之一。整個交易日，HK$3,254億成交中，沽壓主要集中在峰會概念股與醫藥板塊。

就在大市尋底之際，半導體板塊卻走出了截然不同的走勢。天域半導體大升12%，中芯國際早段曾升逾7%至76.65元，為近月罕見升幅，華虹半導體亦一度升3.6%。消息面上有兩個催化劑同時出現：美國批准10家中國企業購買英偉達H200晶片，以及中芯國際首季業績好過預期。然而，中午之後，華虹半導體轉跌逾7%，中芯亦從高位回落。半導體板塊的這次逆市急升，與其後的回落，正正揭示出一個關鍵問題——H200的批准，究竟是真正的解禁，還是一張無法兌現的支票？

75,000顆晶片的上限，與一個不願簽收的買家

美國商務部批准向阿里巴巴、騰訊、字節跳動、京東等10家中國企業出口H200晶片，每家買家上限為75,000顆。聯想與鴻海亦獲批作為分銷商。英偉達行政總裁黃仁勳在特朗普邀請下臨時加入北京代表團，外界一度預期這將加速交易落地。但根據路透社引述消息人士，截至目前，尚未有任何一筆交付完成。

問題不在於批准，而在於條件。美方要求晶片必須先運抵美國領土，再轉運至中國，且美國政府要從銷售收入中抽取25%。買家同時需要證明已安裝「足夠的安全程序」，確保晶片不用於軍事用途。這種「經美轉運」模式令北京擔憂晶片在過境時被植入後門或遭篡改，加上25%的收入分成安排，實際上等同於在商業交易中嵌入一個主權監控介面。

但北京的顧慮不止於此。美國商務部長盧特尼克在參議院聽證會上說得坦白：「中國中央政府至今不允許他們購買這些晶片，因為他們希望投資集中在本土產業。」DeepSeek等中國AI模型已公開聲稱依賴華為等國產晶片，北京擔心引進H200會削弱研發本土AI晶片的動力。批准令因此成為一個懸而未決的要約——美方開了門，但北京在門口攔截了自己的企業。

這個僵局揭示的，是資本流向的核心矛盾。中國孖展餘額連續七個交易日破紀錄，周四升至2.86萬億元人民幣（約4,208億美元），資金大量流入電子及半導體板塊。然而，這些槓桿資金追逐的半導體升幅，建立在一個連交易都未開始的批准上。若北京繼續阻攔H200採購，孖展資金的估值邏輯便需要重新定價。

H200僵局的前車之鑑，以及兩個打破均衡的條件

H200批准卻零成交的格局，令人想起2019年華為被列入出口管制實體清單之後的情形。當年，部分美國供應商同樣試圖以調整零件含量、申請特別許可等方式繼續供貨，但政策層面的不確定性最終令整個供應鏈重新洗牌。分別在於，今次中國是買家而非賣家，主動權在北京手中——北京可以選擇何時放行本國企業的採購意向。

中芯國際的業績數字提供了另一條線索。首季營收25.05億美元，按年升11.5%，季度創歷史新高，毛利率20.1%超出公司自身指引，產能利用率93.1%依然健康。但淨利潤1.97億美元低於市場預期的2.23億美元，原因是資本支出達15.63億美元，遠高於市場預期的13億美元，且第一季營業費用按季急升42.5%。公司給出第二季收入按季增長14%至16%的指引，背後邏輯清晰：若H200最終無法落地，國產晶片替代需求便會加速向中芯傾斜。換言之，H200僵局持續，反而利好中芯的訂單可見度。

現在的問題，是哪個條件會首先打破這個均衡。若黃仁勳在北京與中國企業達成初步框架，令25%收入分成安排出現修訂，第一批H200交付可能在三個月內啟動，屆時國產替代邏輯的部分溢價便面臨回吐壓力。若習特峰會在AI領域無法達成具體協議，北京繼續以國家安全理由審查H200訂單，則中芯二季度收入指引的14%至16%增幅，可能成為外資重返港股半導體板塊的估值錨點。

渣打將香港全年GDP增長預測上調至4.3%，理由之一正是AI超級周期為香港轉口樞紐帶來的受益機遇。若H200交付在2026年下半年仍停滯，這個預測的科技出口部分便面臨下行風險——而這恰好是市場今日未曾定價的那一半。