MiniMax M3發布日跌16%|稀缺溢價3重瓦解

2026-06-06 · HSI

第一章：M3模型發布當日，市場為何選擇賣出

6月1日，MiniMax發布新一代通用模型M3。官方數據顯示，M3的單個詞元計算成本僅為上一代二十分之一，預填速度快9.7倍，解碼速度快15.6倍。按照常規邏輯，旗艦模型重大升級，股價理應上漲。但當日MiniMax股價先升8%，高見907元，隨後急速逆轉，收市跌16%，報717元。恒指同日升1%，MiniMax跑輸大市逾17個百分點。表面看，這是「好消息賣出」的典型形態。但如果停在這個解釋，就錯過了真正的問題所在。 M3的核心賣點是「計算成本大幅下降」。成本下降，對用戶是利好，模型服務變便宜了。但對MiniMax自身的收入結構，這個消息帶來了一個隱藏的問題。公司同步宣布縮減詞元套餐補貼。市場的解讀是：MiniMax長期依賴補貼維持使用者黏性，一旦補貼收窄，年度經常性收入的增長動能能否持續，尚不清楚。滙豐研究在事後報告中明確提出，競爭加劇將令文本模型的價格與毛利率增長較以往更為溫和。這裡存在一個被市場主流解讀掩蓋的隱藏假設：多數分析師在預測MiniMax收入高速增長時，預設了「模型成本下降會直接轉化為規模擴張」。但MiniMax縮減補貼的動作，打破了這個假設——成本下降不等於用戶量自動擴張，尤其當競爭對手同樣在壓縮成本的情況下。大摩保持「增持」，重申目標價1,100元，認為M3是「重大升級」，ARR增長將是關鍵觀察指標。滙豐則將目標價從1,000元降至760元，預期2030至2036年經調整營業利潤複合年增長率從47%降至32%。兩個目標價相差31%，根源不在於對M3技術的判斷，而在於對長期毛利率路徑的不同假設。這個分歧，是第二章要進入的核心。

第二章：科創板輔導協議，拆開了哪一道定價護城河

MiniMax今年1月在港上市時，市場為其構建了一個獨特的稀缺性框架。流通盤僅約5.44%，九成以上股份禁售，港股幾乎找不到第二隻純AI大模型股。稀缺性溢價，是MiniMax估值的底層邏輯。 5月29日，MiniMax與中信証券簽署科創板輔導協議，正式啟動A股上市進程。公司表示，擬在上海科創板發行人民幣股份，已完成中國證監會上海局的備案。這個消息，直接衝擊了「港股唯一稀缺AI大模型」的定價框架。一旦MiniMax在A股成功上市，港股的稀缺性溢價將被攤薄。 A股投資者可以直接通過科創板持有，港股的獨家接入優勢消失。不僅如此，同期Anthropic於6月1日提交美國SEC上市草案，估值約9,650億美元；OpenAI亦預計不久跟進，預計各融資約600億美元。滙豐的報告明確點出：其他AI前沿實驗室的IPO計劃，將降低MiniMax的稀缺性溢價，並加劇競爭。但市場在此出現了第二個隱藏假設的分裂。 MiniMax的A股上市計劃會帶來什麼？一方認為：A股上市意味著融資渠道擴大，公司能以更低成本獲取訓練算力資金，加速模型迭代，長期利好。另一方認為：雙重上市攤薄港股稀缺性溢價，同時增加監管合規成本，短期對港股構成壓力。這兩個框架的底層分歧在於：投資者究竟是在為「AI大模型技術迭代潛力」定價，還是在為「港股市場的稀缺接入資格」定價。若是前者，A股上市是中性甚至正面的，因為公司融資能力增強。若是後者，A股上市直接削弱了港股的核心持有邏輯。 MiniMax從創立到港股上市僅耗時約四年，是全球AI公司IPO最快紀錄。其去年總收入達7,903.8萬美元，按年大增158.9%，海外市場貢獻逾73%收入。年度經常性收入於今年二至四月翻倍，Jefferies預期年底或突破10億美元。業務增長是真實的。但增長的定價方式，在科創板公告之後出現了根本性分歧。持倉者需要誠實地問自己一個問題：自己持有MiniMax，究竟在為哪個故事付錢。

第三章：7月解禁46%與恒科指數13億美元被動資金，一個供需拐點

6月8日，MiniMax正式納入恒生科技指數，合計與智譜的指數權重約5%至7%。市場估算，追蹤恒生科技指數的ETF及被動產品規模約250億美元。按5%至7%權重計算，MiniMax預計迎來被動資金流入，規模約12.5億至17.5億美元，即約97.5億至136.5億港元。這是短期確定性的需求。但7月初，一個方向相反的力量正在接近。 MiniMax有約44.29%的老股東及5.34%的基石投資者，合計近50%股份，將於7月7至8日解禁。滙豐的報告更具體指出，7月初解禁的股份佔比達46%，8月底至10月初再有12%解禁，明年1月再有8%解禁。以現時市值約2,635億港元計算，46%解禁相當於約1,212億港元的潛在流通量釋放。相比之下，指數被動資金流入的97.5億至136.5億港元，僅相當於解禁規模的約8%至11%。數字對比說明：被動資金流入不足以對沖解禁壓力。當然，解禁不等於即時拋售。市場分析師的觀點是：若AI市場熱度持續，舊有基石投資者未必急於套現；若市場氛圍轉冷，解禁規模可能造成劇烈衝擊。但這裡存在一個更深層的結構性問題：MiniMax目前流通盤僅約5.44%，即現時股價是在極小流通量下形成的。解禁後流通量擴大數倍，股價的價格發現機制將從根本上改變。滙豐明確指出：MiniMax因採用同股不同權（WVR）架構，須滿足額外要求，預計最早8月初方可開通港股通。這意味著，7月解禁期，南向資金尚未入場，缺乏大陸散戶的流動性緩衝。因此，6月8日指數納入帶來的被動資金，可能是解禁潮前的最後一波確定性需求。持倉者需要在此窗口前，完成對自身持倉邏輯的再評估。

第四章：大摩1,100元對滙豐760元——兩個目標價背後的隱藏假設

大摩重申「增持」，目標價1,100元。滙豐維持「持有」，目標價從1,000元下調至760元。兩個目標價的差距是340元，相差約31%。這是同一間公司、同一周、兩家大行給出的估值。差距的來源，不在於對M3技術的判斷，兩方都承認M3是重大升級。差距在於對長期毛利率路徑的不同假設。滙豐將MiniMax 2030至2036年的調整後經營溢利複合年增長率從47%調降至32%，理由是：競爭加劇導致文本模型定價和毛利率提升放緩，以及為保持競爭力而需持續增加模型參數規模和人才的研發投入。大摩則認為，M3發布後的ARR增長數據是關鍵，並預期即將推出的Hailuo 3.0及第三季的更大參數M3系列將帶來新的業務催化。兩方的隱藏假設分別是：滙豐預設：AI大模型市場將進入競爭均質化階段，單一廠商的定價能力有限，毛利率將趨向收斂。大摩預設：MiniMax憑藉M3的技術領先，能在ARR增長上保持差異化定價，重回前沿大模型市場領先地位。這兩個假設，目前均無法通過現有數據完全驗證或否定。關鍵觀察窗口是：M3發布後，MiniMax下一期ARR更新數據，以及Hailuo 3.0上線後的用戶留存率。如果ARR增長持續加速，大摩的框架佔優；若ARR增長在縮減補貼後顯著放緩，滙豐的毛利率壓縮假設將獲驗證。投資者面對的，不是簡單的持有或賣出決定。而是需要先判斷：自己認同哪個關於AI大模型競爭格局的假設。這個判斷，決定了760元還是1,100元，哪個目標價更具參考意義。若持倉者在此判斷上無法得出清晰立場，那麼6月8日恒科指數納入帶來的被動資金流入，可能是重新評估倉位的最後一個流動性窗口——在7月解禁潮正式到來之前。