MINIMAX-W 解禁供給十倍|千億估值能否守住

第一章：半年從4100億跌至千億——解禁日的供給衝擊

MINIMAX-W（00100）今年1月以每股165港元登陸港股，首日大漲109%，3月股價衝上1330港元歷史高點，市值一度突破4100億港元。

但昨日（7月9日）迎來上市滿半年的大規模解禁，約44.85%股份、近1.46億股解除限售，流通盤由不足6%一夜擴至約50%，供給量瞬間放大近10倍。

解禁當日，MINIMAX急挫18%，股價回落至330港元區間，市值縮水至約千億港元，較高點蒸發逾七成。

問題唔係數字嚇人，而係呢個問題：供給量放大10倍嘅那一刻，係咪一個入場機會、定係一個陷阱的起點？

答案藏喺兩個同步發生但指向相反方向嘅事件裡面——而揭開呢個矛盾，先要明白點解MiniMax從4100億跌落千億唔係「市場情緒」咁簡單。

第二章：估值瓦解的兩層結構——唔係情緒退潮，係定價體系重寫

MiniMax從高峰跌逾七成，市場最初解讀為「情緒溢價退潮」，但呢個解讀本身就係隱藏嘅假設，需要拆解。

第一層瓦解係模型能力溢價。MiniMax旗艦大模型M3發布後，第三方評測Artificial Analysis Intelligence Index將其排在主流模型第九，Chatbot Arena更跌至四十多名開外。M3上線一週後，MiniMax宣布API價格永久下調50%——而同期競爭對手智譜多次上調API定價，累計漲幅逾八成，調用量卻反增四倍。

兩條曲線方向完全相反，就係市場對「模型能力」定價分歧的最直接體現。港股以市銷率為大模型公司定價，MiniMax降價直接壓低收入預期，摩根大通隨即將評級從「增持」下調至「中性」，目標價由1100港元砍至400港元。

第二層瓦解係C端全球化故事溢價。MiniMax去年約67%收入來自C端AI原生產品：海外情感陪伴App「Talkie」、國內「星野」、影片創作工具「海螺AI」。上市時，市場押注MiniMax的C端出海將複製TikTok式爆發。

但去年末季，Talkie與星野月活量月減率攀升到約六成，部分海外市場遭下架整改；海螺AI在視頻模型榜被Seedance、快手可靈超越。C端整體毛利率僅4.7%，Talkie的每付費用戶平均收入僅5美元，主要靠廣告變現。

呢個數字揭示嘅問題唔係「用戶唔夠多」，而係：呢批用戶嘅付費意願根本撑唔起大模型嘅研發成本。去年研發支出約2.53億美元，佔收入逾七成，短期根本無法見到損益平衡。

第三章：誰在沽、誰在撐——解禁日的股東博弈

解禁日最引人關注嘅訊息係：MiniMax宣布「逾80%上市前股東及基石投資者表態長期看好、繼續持有」。阿里巴巴（持股約13%、最大外部股東）同米哈遊（持股5.24%）均公開聲明陪伴發展。

呢個訊息令不少人以為解禁衝擊可以被抵銷。

但股價挫18%說明市場嘅判斷唔係咁。

問題出喺「逾80%」背後嗰20%：高瓴、紅杉系、源碼資本等低成本財務投資人，進場早、浮盈即便自高點回落仍達數倍至逾十倍，受DPI（分紅率）與基金到期壓力驅動，減持意願強。

呢批投資者同阿里、米哈遊嘅出發點根本唔同。阿里持有MiniMax作為AI生態佈局，唔需要短期變現；紅杉系基金係按周期運作，DPI壓力係真實嘅存在。相同嘅解禁事件，兩組持倉者的行動方向截然相反。

同一日，智譜升11%，MINIMAX跌18%——機構以「做多智譜、做空MiniMax」作為配對交易，用具體倉位表達咗市場對AI路徑定價嘅分叉判斷：智譜貼近國產算力+政企部署+開發者平台，MiniMax依賴C端出海+消費訂閱，前者估值錨更穩定，後者在盈利能見度缺失時承受更大供給壓力。

呢個係觀望者最需要搞清楚嘅問題：解禁後嘅真正賣壓唔係由大股東決定，而係由財務投資者嘅基金存續期決定。

第四章：持倉者同觀望者的決策框架——入場條件與陷阱訊號

呢場解禁的結局唔係由80%聲明決定，而係由一個核心問題決定：MiniMax能否在下一個財務匯報期前，拿出收入質素改善的證據。

對於現有持倉者，關鍵唔係相信誰嘅聲明，而係睇B端付費客戶嘅ARPPU走勢。文章記載，B端開放平台付費客戶從約100家增至2500家，但ARPPU卻從1.2萬美元跌至6000美元，客戶結構向中小開發者傾斜，本質係「賣Token接口」而非「賣結果」的黏性更低商業模式。

若ARPPU繼續下滑、C端月活留存無法改善，則財務投資者的減持壓力將持續積累——持倉者應監察嘅指標係季度B端收入增速，而非股東聲明數量。

對於觀望者，有一個時序上的前置訊號值得關注：MiniMax已與中信證券簽署科創板IPO輔導協議，啟動「A+H」雙資本平台布局。一旦科創板申報推進，等於公司需要向監管機構展示清晰收入路徑，屆時財務透明度提升，可作為估值重新錨定的時間點。

但若科創板進度停滯，同時B端ARPPU持續下行，則呢次解禁後的短期穩定只係財務投資者輪動沽出的窗口期，而非真正止跌。

MiniMax嘅本質問題唔係「誰買誰沽」，而係呢個問題：當AI產品嘅用戶喜歡用但不願意付夠，而模型研發嘅成本係剛性嘅，商業閉環何時能夠自洽？

呢個問題的答案，比80%股東聲明更決定股價走向。持倉者以ARPPU回升為確認訊號，觀望者以科創板申報實質推進為入場條件；兩者均未實現，解禁後的供給壓力仍未出清。