MOMENTA-W 1000億機構訂單|首日歸零發行價

2026-07-08 · HSI

第一章：全球資本聯合背書，點解首日升幅全數消失

Momenta今日（7月8日）在港交所主板掛牌，開盤報301港元，較發行價295.6港元高開約1.8%，早盤一度衝上逾6%。然而截至收市，漲幅全數回吐，股價跌回295.6港元，與發行價持平。呢個結果嘅矛盾在於：呢次IPO嘅機構認購力度係近年罕見。國際發售滙聚超過1000億港元機構訂單，涵蓋全球15個國家和地區嘅主權基金與長線機構，剔除基石後仍超額44倍。基石投資者陣容包括GIC、富達國際、貝萊德、賓士集團，合計認購約30億港元。知情人士形容，呢場IPO係「一份來自全球資本的聯合宣言」。但真正問題係：機構資本買嘅係三至五年後嘅智駕商業化故事，而首日二級市場嘅浮動籌碼，評估嘅係現在幾多錢值幾多錢。兩類資金根本唔係喺同一個時間框架裡做決策。基石持有鎖定期，唔會首日沽出；公開發售散戶中籤率只有5%，一手賺108港元嘅吸引力唔足以形成追價共識。結果係：機構早已定位，散戶動力有限，首日自由流通盤承接力不足——升幅係咁消失，並唔係市場否定Momenta，而係短線籌碼結構嘅必然。

第二章：毛利率71.6%的真相——收入結構轉型幾快，決定幾時兌現

首日歸零嘅籌碼邏輯解釋唔到一個更深層嘅問題：Momenta值唔值710億港元市值？呢個問題嘅答案藏喺收入結構入面。 Momenta嘅收入分兩類：技術開發服務（一次性），同許可服務（按量產車輛收授權費，邊際收益高）。 2023年，96.8%收入來自技術開發服務；到2025年，許可服務已佔40.1%，三年增長超過42倍，從0.23億元升至9.68億元。呢個轉變才係真正嘅估值邏輯——許可收入係重複性、可擴展嘅，一旦搭載量突破臨界點，毛利率就急速拉升。 2025年整體毛利率達71.6%，三年前只有17.5%。但呢個亮眼數字旁邊，有一個唔太好睇嘅數：2025年淨虧損34.6億元。財華網同另一篇分析文章喺呢度嘅結論係相反嘅：一方指出「帳面虧損主要由優先股公允價值變動等非現金項目造成，扣除後經調整虧損僅3億元，現金流出2.8億元」；另一方則提醒「公司預計2026年還將錄得較高淨虧損」。兩個描述都係事實，但投資者睇嘅係唔同嘅問題：前者睇嘅係財務質素，後者睇嘅係變現時序壓力。 Momenta搭載量突破100萬台，第三個10萬台只用三個月，指數增長速度係真實嘅。問題係：呢個增長速度能唔能持續到讓許可收入覆蓋研發支出（2025年研發支出18.69億元，佔收入77.5%）？呢個轉型時鐘，先係Momenta估值嘅核心變數，唔係毛利率本身。

第三章：華為被制裁，Momenta的隱藏優勢

收入結構嘅問題打開咗一個市場共識忽略嘅角度。智駕第三方市場現時係「雙強主導」——Momenta同華為合計佔約八成市份，Momenta城市NOA市佔率65%。但呢個格局有一個外部變數直接影響Momenta嘅天花板：華為仍受美國制裁。分析人士指出，跨國車廠對採用華為方案有疑慮——賓士、BMW、奧迪、通用、豐田全球前十大車廠中有九家係Momenta客戶，但不一定係華為客戶。全球排名前十大車廠中有九家使用Momenta方案，這背後嘅邏輯係：Momenta有技術，同時並唔謀求更大主導權，能夠滿足跨國車廠對供應商中立性嘅要求。呢個「因為華為缺席而受益」嘅結構優勢，唔係今日IPO即時反映落股價入面嘅——機構基石買嘅係呢條線。但問題係：若美國制裁鬆動，或者中國本土車廠加速內捲、壓縮第三方供應商空間，Momenta呢個隱性護城河就會受壓。市場唔係唔知道呢條線，係唔知道呢個條件幾時轉變。 Robotaxi商業化更係另一個懸念——Momenta同Uber、Grab係有合作，已喺亞洲、歐洲、中東多個城市部署，但呢塊業務目前仍係「變現早期階段」，佔總收入比例唔高。呢個潛力項目幾時轉化為收入，係機構五年賭注入面最大嘅未知數。

第四章：2028年50%滲透率——持有者同觀望者各睇咩

Momenta創始人曹旭東今日上市儀式後表示，預期內地智駕滲透率將在2028年達50%至60%，甚至可能超過60%。呢個預測係驗證Momenta投資論文嘅最重要時鐘。但最早能夠反映呢個方向嘅指標，係搭載量嘅月度增速——首個10萬台用兩年，第三個10萬台只用三個月，下一個加速會唔會繼續？反對呢個論文的最強論據係財華網嘅那句話：「何時兌現、如何兌現、兌現到什麼程度」——呢三個問題係二級市場首日觀望嘅真正原因。唔係市場認為Momenta嘅技術係假嘅，而係65%城市NOA市佔率、71.6%毛利率呢啲數字，係喺「呢條生意模式能夠持續」嘅假設下先成立。若呢個假設受到智駕行業加劇競爭衝擊，710億港元市值就係透支。若假設成立，係一個嚴重低估。對於已持有Momenta嘅投資者：核心監察指標係每季度許可收入佔比——若2026年底能升穿50%，代表收入結構轉型持續加速，係持倉繼續嘅條件。對於觀望中嘅投資者：單睇股價突唔突破發行價意義唔大——真正嘅入場條件係季度搭載量增速有冇維持三個月一個新10萬台嘅節奏，一旦增速明顯放緩，710億市值就成為陷阱，而唔係機遇。