九置減債派息升四成|高息可持續嗎?

先講結論

先講結論：今次九置唔係突然由蝕錢變成高增長股，而係資產負債表改善，令公司有空間將現金回饋提高；但派息升四成，唔等於租金收入都升四成。

業績點樣解讀

九置上半年股東應佔仍然虧損1.76億元，不過主要係投資物業重估減值35.47億元拉低帳面結果。反映日常經營嘅基礎淨盈利，反而按年升6%至33.11億元；收入就跌1%。所以市場今日見到嘅，唔係一份全面復甦嘅業績，而係「帳面虧損收窄、核心盈利改善、派息突然加碼」呢個組合。大市跌近1.5%之下，九置收市仍升13.7%，正正反映投資者重新解讀緊呢幾個數字。

派息政策轉向

有一個比較清楚嘅市場基線，來自花旗對九置過往資本政策嘅整理：公司自2017年上市後，一直維持約65%嘅派息比率，目標係先去槓桿。今次管理層將派息比率提高至90%，中期息由66仙升至94仙，唔係因為盈利突然爆升，而係因為負債壓力已經下降，董事會認為可以將更多經常性核心盈利派返畀股東。

去槓桿帶動回報

背後嘅傳導機制，係資產配置而唔係租金奇蹟。九置截至六月底淨負債292億元，負債率15.9%，兩者都創新低；七月再同意以約67.3億元出售新加坡會德豐廣場，預計帶來約10.07億元盈利，交易預計八月底完成。管理層預期到今年底淨負債降至約200億元，負債率約11%。如果交易順利，較低嘅利息負擔會令核心現金流更容易支撐派息。換句話講，今次派息增加，部分係去槓桿成果轉化成股東回報。

租務未全面反轉

但呢個故事未可以直接升級成「香港收租市場全面反轉」。海港城包括酒店嘅收入只升1%，營業盈利持平，出租率92%；時代廣場收入及營業盈利就分別跌12%及13%。酒店收入雖然升10%，但接近期末增長已經開始放慢。公司亦承認，黃金地段同非核心地區嘅租務復甦並唔一致，息口、跨境資本流動規則同地緣政治，都可能令租戶延遲承租決定。

持貨者要留意

所以我嘅讀法係，九置而家較似處於一個持續去槓桿加資產輪換周期，而唔係已經確認租金業務進入結構性上升。對持貨者嚟講，90%派息比率提高咗即期回報，但亦代表公司保留喺業務內部再投資嘅現金少咗，而且管理層講明會繼續檢討呢項政策，唔應該將今次42%增幅機械式年化。

兩個關鍵觀察點

對考慮買入嘅人，真正要等嘅唔係下一個股價目標，而係兩個觀察點：八月底出售會德豐廣場能否完成，以及年底淨負債能否接近200億元、負債率能否落到約11%。同時要睇時代廣場等較弱資產嘅出租率同盈利有冇止跌。如果負債繼續下降，但租務仍然惡化，九置就係一個資本修復故事；只有當減債之後核心租務亦重新增長，今次高派息先可能由一次資本管理成果，變成較持久嘅股東回報政策。最大未知數，正係資產出售完成之後，公司可唔可以唔靠再賣資產，仍然維持90%派息。