天數智芯折讓15%配股|美銀目標1013元：稀釋定是陷阱

2026-07-10 · HSI

解禁即抽水：折讓15%後股價為何不跌反升7%

天數智芯昨日公告，以每股476港元折讓15%配售1485.7萬股新H股，集資70.34億港元。

按常理，上市僅半年便大幅折讓配股，是向市場發出急需現金的信號，股價應受壓。

然而截至昨日午市，天數智芯股價不跌反升7.23%，報600.5港元，近兩個交易日累漲9.92%。

這個背離並非偶然。核心在於配股時機：昨日正是天數智芯半年禁售期解禁首日。

解禁通常令投資者擔憂原有股東套現，但公司搶在解禁當日啟動配售，等同向市場宣示——管理層認為當前資金需求足以支撐激進擴張，而非被動應對流動性壓力。

配資用途印證了這個判斷：60%（約42.2億港元）用於晶圓、封裝材料等關鍵供應鏈備貨，15%用於下一代GPGPU產品商業化，並非補缺，而是「屯糧備戰」。

公司解釋，AI應用需求遠超上市預期，即便上市募資尚餘24.65億港元未動用，仍需提前鎖定供應鏈資源。

於是，折讓配股這個通常被解讀為壞消息的行動，在國產算力短缺的敘事下，被市場重新解讀為擴張信心。

但這個重新定價是否站得住腳，取決於下一個機制是否真的能支撐股價。

配股後股價不跌，除了管理層信心的重新詮釋，還有一個更直接的結構性力量：被動基金強制買入。

7月7日，市場傳出天數智芯已滿足恒生科技指數全部納入條件，預計8月21日正式公告，9月7日生效。

這意味著追蹤恒生科技指數的所有被動基金，必須在9月7日前按市值比例買入天數智芯，屬硬性規定，不受個股估值高低影響。

天數智芯是恒生科技指數推出以來，首家入選的國產AI芯片設計企業。稀缺性令被動資金的增倉量相對集中，短期供需失衡有利股價。

但這裡有個被市場忽視的邏輯矛盾：折讓15%配股新增了1485.7萬股，令流通股本擴大約5.52%，同時也攤薄了指數納入後每股應得的被動基金購買量。

換言之，被動基金買的是一個已被稀釋的份額。

更深層的問題是，被動買盤是一次性的流量，而估值壓力是持續性的存量。天數智芯市銷率（TTM）高達131.8倍，遠超港股半導體板塊平均28倍。指數納入製造的買盤窗口，能否支撐這個倍數，是整個定價邏輯的最薄弱環節。

今日（7月10日），美銀證券首次覆蓋天數智芯，給出1013港元目標價，理由是AI國產化紅利持續釋放，算力需求遠超預期。

同日，國泰海通證券亦首次覆蓋，目標價588港元，給予2026年50倍市銷率，預計2026至2028年收入分別為25.78億、50.02億及83.23億元人民幣。

兩份同日首評，面對同一組公開數據，得出相差42%的目標價。

差異的核心，是兩家行對「盈利兌現時間表」的假設。

國泰海通採用偏保守的市銷率50倍估值，反映市場對天數智芯盈利不確定性的折現。2025年公司歸母淨虧損仍達10.04億元人民幣，毛利5.58億雖按年增110.5%，但扣除研發與運營後仍在虧損。

美銀的1013港元目標則暗示更高的估值倍數，押注的是中國通用GPU市場2024至2029年的29.5%複合增長率，以及國產GPU佔比於2029年達31%的結構性機遇。

兩個結論都有文件依據，但它們問的是同一個問題的不同版本：在盈利拐點到來前，市場願意為「潛在大市場份額」支付多少倍數？

這也是今日股價最真實的張力所在：持股者看的是美銀的1013元，但他們的成本基礎離國泰海通的588元更近。兩個目標價都沒錯，只是在問不同時間窗口的問題。

天數智芯的核心矛盾，最終收窄到一個具體問題：恒生科技指數納入帶來的被動資金，能否在盈利拐點到來前，為131.8倍市銷率的估值提供足夠支撐？

先說反向風險。海通國際早前報告提醒，天數智芯目前沽空比率達16.9%，沽空金額3.93億港元。這意味著有明確的空頭部位正等待估值均值回歸。

若8月21日恒生科技指數公告未如預期納入天數智芯——例如因配股後流通股本測試需重算——被動資金的買入預期便會落空，空頭即有條件施壓。

另一面，若納入確認，被動買盤配合目前仍在提升的北水南下資金流，可能短暫把股價推離當前配售價476元區域，向國泰海通588元目標靠近。

不過，8月21日只是宣佈日，實際生效是9月7日。期間兩個月仍有消息真空，加上持股者在配售解禁後理論上仍可減持，流通供給並未消失。

持股者現階段最關鍵的監測指標，是8月21日前恒生科技指數的官方公告，而非目標價高低。

觀望者的入場門檻，是公告確認後股價能否在476元至588元區間穩定——若守住配售價476元而未跌穿，說明配售承接穩固；若跌穿，代表認購者在指數納入前已無信心持守，整個邏輯鏈條將出現裂縫。