摩通劈MiniMax目標價64%|AI國產替代浪潮下反遭大行減持

第一章：同一個故事，兩個截然不同嘅結局

MiniMax（00100）喺AI國產替代概念最熾熱嗰一日，股價反而倒跌。六月十五日，美國政府以國家安全為由，下令Anthropic即時切斷全球非美國籍用戶對最強編程模型Fable 5同Mythos 5嘅存取權限——消息一出，中國大模型板塊普遍急升。智譜（02513）單日飆升近三成三，創歷史新高；聯想（00992）升逾九個百分點；就連半導體股華虹（01347）都升超過一成。然而MiniMax，作為同屬中國基礎大模型嘅上市公司，半日一度升近百分之九，其後卻全線倒跌逾兩個百分點收市。

分化嘅源頭唔係技術能力嘅差異，而係同一日早上摩根大通發出一份報告。摩通將MiniMax評級由增持降至中性，同時將目標價由一千一百元大幅削減至四百元，跌幅達百分之六十四——係同日上調智譜目標價幅度（+47%至1400元）嘅反面鏡像。同一個AI板塊，同一份大行報告，一升一跌，引發市場嘅核心問題：AI國產替代嘅資金，係咪已選定贏家，而MiniMax輸在起跑線？

第二章：摩通劈價的真正理由——解禁壓力還是定價權喪失？

摩通下調MiniMax嘅理由分兩層。表層係模型競爭加劇：智譜GLM-5.2喺六月十三日宣布全量開放，編程能力據報接近海外頂尖水平，且同周正式開源——開源意味免費競爭，直接衝擊MiniMax在同一賽道上嘅API定價空間。盈立證券黃德几指出，現時中國大模型市場好比「百花齊放」，阿里、DeepSeek、字節跳動、快手可靈全部參與，各家都要靠技術保持領先，一旦競爭者開源，定價權係最先受壓嘅一環。

但摩通下調嘅更深層邏輯係供應端時間壓力。MiniMax於七月八日面臨IPO基石股禁售期屆滿，同一時間，公司尚未獲納入南向通（最快預計八月六日）。換言之，未來六至八個星期，MiniMax嘅潛在賣盤——解禁釋出嘅大量基石股——比可能新增嘅買盤（南向通資金）早到市場。摩通四百元嘅目標價，係喺呢個時序下對供求失衡嘅定量判斷，唔係對MiniMax作為AI公司長期價值嘅否定。

問題在於，佢嘅四百元目標，較六月十五日收市價三八七元僅高三厘，基本代表「等同現價、唔建議追入」。而另一邊廂，美銀同日以五百元首予買入，認為MiniMax喺全球消費者AI覆蓋上佔先機，且多模態能力具差異化優勢。同一家公司，同一個交易日，兩個大行得出逾兩成差距嘅目標價——真正嘅矛盾唔係AI能力高低，而係解禁壓力係短期雜訊定長期估值重置？

第三章：長江為何仍予買入——南向通時序差令估值錯位？

六月十八日，長江證券發布首份覆蓋報告，予MiniMax買入評級，股價半日應聲升近八個百分點。長江的邏輯建基於時序錯配：目前MiniMax股價已從上市後高位顯著調整，但七月八日解禁潮帶嚟的供應壓力係一次性事件，解禁之後，若南向通如期在八月六日納入MiniMax，南下資金嘅增量買盤就會填補解禁嘅空缺。换言之，長江睇到的不是底部，而是一個由時間差創造出嚟嘅估值錯位窗口。

被忽略嘅前提是：Anthropic出口禁令觸發嘅AI國產替代敘事，改變嘅唔只係個股故事，仲有潛在買方嘅優先序排列。以往南下資金在港股AI板塊偏向智譜，但若美系模型進一步收緊出口，MiniMax在多模態同全球消費者應用上嘅差異化，就會成為南向通資金重新評估嘅切入點。六月十八日北水雖整體淨流出三十二億，但資金繼續大手掃智譜，側面顯示AI板塊嘅南下偏好仍強，一旦MiniMax入通，截流效應將直接量化。

長江邏輯暗藏一個條件假設：解禁後基石股沽壓被消化，南向通買盤如期進場。若美方進一步收緊晶片出口、壓縮MiniMax訓練算力，長江論點的基礎就會動搖。黃德几直言，目前中國大模型公司資本性開支仍處高速增長，算力受制於硬件供應，資金流走的速度遠超市場預期，估值高企且風險不低，「MiniMax未必就因為跌得多而較吸引，技術反彈有，但走勢仍然疲弱未止跌。」呢個結論同長江嘅買入邏輯，係同一組事實下兩種截然相反嘅詮釋。

第四章：唯一值得監察的變量——七月八日解禁後嘅換手質量

MiniMax的核心矛盾已收窄至一個時序問題：七月八日解禁後，基石股沽壓係由散戶承接定由機構換手。

若解禁後嘅成交量以機構或南向通為主要對手盤，代表市場對解禁壓力早已提前消化，之後南向通入通嘅增量買盤將推動重估；若解禁後主要係散戶承接高位基石貨，代表供應消化期拉長，南向通納入的時間表又會變成另一個壓力點。唯一能分辨兩者嘅指標，係七月八日後嗰一至兩個星期嘅沽空比率同北水持倉變化——而唔係模型能力評比或者下一個大行目標價。

目前持倉者面對的現實係：摩通、美銀、長江三份報告對MiniMax嘅未來路徑各有詮釋，但三者都一致同意一件事——七月八日係最近嘅高風險事件節點。持倉者嘅合理回應係等候解禁後首周換手結構，而唔係喺解禁前基於任何單一大行目標追入或止蝕。非持倉者更應以八月六日南向通納入確認為入市前提，因為任何早於呢個日期的入市都是在承受解禁供應壓力，而非分享南下增量。

AI國產替代係本周最强的市場敘事，但敘事最強的一日（六月十五日），MiniMax以倒跌收市——Anthropic禁令點燃的火，智譜搶先吸收了，留給MiniMax的係一個時序問題懸而未決的市場。唯一能改變這個結構的，係七月八日解禁後的換手質量說話。