智譜解禁反升18%|七成基石承諾持有 三成沉默定生死

解禁日升而非跌——沽壓結構點斷？

智譜今日基石投資者禁售期屆滿，股價卻逆市急升逾17%，一度高見1854元。 按常理，解禁日係套利壓力最集中嘅時刻，偏偏今日盤面唔係咁演。 核心瓶頸在於供應側：解禁市值達413至460億港元，佔總股本約5.76%，本應令市場流通量大增，但決定股價唔係解禁規模，而係持有人會唔會賣。 今日最關鍵嘅新事實，係約七成基石股東喺開市前公開承諾長期持有，涵蓋北京國家級人工智能產業投資基金、地方政府產業引導基金及市場化專業投資機構。 呢批資本唔係一般散戶，係帶住明確政策任務嘅戰略持有人。 佢哋承諾不沽，令解禁後理論上可供套現嘅籌碼，由460億即時縮窄至剩餘三成、約138億規模。 摩根大通同日上調目標價由1800元至2000元，指GLM-5.2開放權重模式帶來嘅規模化增長「仍未被充分定價」。 目標價上調加速非持倉者嘅決策壓力：等解禁回落撈底嘅計劃，今日成咗落後風險。 問題係，七成承諾不沽，唔代表三成其他基石股東一定會賣。佢哋的沉默，正係今日最重要嘅未解懸念。

三成沉默持有人——誰係真正嘅供應源頭

市場分析通常用「解禁規模佔總股本比例」嚟估算拋售壓力，但呢個指標忽略咗持有人成本結構。 智譜以116.2港元發行，自上市至今累升逾14倍，最高曾見2980元。 基石投資者嘅平均入場價係發行價附近，持有成本極低，帳面盈利已超過十倍。 理論上，賣壓來自呢批高利潤持倉，但七成已公開承諾持有，唔係因為沒有利潤，而係因為佢哋嘅投資邏輯唔係短炒。 呢類資本背後係北京人工智能產業發展戰略，持倉係政策使命而非純粹財務回報，解禁並不等於退出窗口。 市場需要警惕嘅係剩餘三成無表態的基石股東：若佢哋有序減持，每日釋出籌碼量才係真正影響智譜短期價格的核心變量。 高盛早前研究指，基石持股比例高的公司解禁後沽壓往往較大，並估計解禁後三至六個月股價平均跌4%至7%。 但智譜情況例外：上市以來六個月內已累升14倍，跌4%至7%根本唔能反映實際風險，輝立證券董事黃瑋傑更直接指出，「過往統計唔能套用，今次升幅幅度前所未有」。 持有人一旦覺得高位已見，有序減持速度可以遠快過統計預期。 反向論點來自瑞穗銀行：解禁後最劇烈下跌往往集中於第一日，此後趨於穩定，港股通投資者會將調整視為撈底機會。 兩批分析師，用同一解禁事件，得出截然相反結論——正係今日智譜決策壓力的根源所在。 真正的判斷依據，係解禁後首個交易周成交量有否出現明顯放大，以及日均拋售量是否超出市場正常消化能力。

GLM-5.2自研晶片加A股上市——解禁之後嘅兩道新期權

智譜令市場難以用舊框架定價，原因係公司喺解禁壓力之外，同時推進兩個長線催化。 第一，中國政府正考慮收緊先進AI模型對外服務，路透引述知情人士指，北京已召開多場會議，智譜名列其中，監管可能要求最尖端模型僅限境內使用。 呢個消息表面上係利空，實際上對智譜係雙刃劍：若出口限制落地，競爭對手同樣受限，但同時為智譜打入境內企業客戶建立更高壁壘。 GLM-5.2已被Jefferies報告形容為「性能幾乎可與Anthropic旗艦模型相當，但每Token使用成本僅約為後者四分之一」，境內AI大模型市場的結構性競爭優勢依然存在。 第二，智譜正計劃為GLM系列自研定製晶片，已與多家中國晶片設計公司接洽，目標係降低對第三方供應商依賴、壓縮AI推理成本。 自研晶片開發週期預計超過兩年，短期不影響業績，但對估值邏輯有深遠影響：若成功，毛利率將大幅改善，令摩通指出的「開放權重模式規模化潛力尚未定價」成為實質盈利增長點。 第三，A股上市輔導工作已完成，公司澄清「撤回A股上市」係失實報道。A股通道打開後，智譜將吸引更大規模境內機構資金介入，流動性生態將根本改變。 反向風險在於：公司目前仍處高投入階段，2025年全年淨虧損47.18億元人民幣，研發投入達31.80億元，商業化收入7.24億元增速雖達131.8%，但距離收支平衡仍有顯著距離。 若AI商業化進程慢過市場預期，或中國AI出口管制力度超預期，現有估值溢價將面臨系統性收縮。 智譜成為機會還是陷阱，取決於一個核心指標：解禁後首周成交量能否控制在市場可消化範圍，以及三成沉默基石股東有否啟動有序減持。 若首周成交量平穩、未見明顯放大，配合A股輔導進展公告，持倉者持有理由依然充分。 若首周成交量異常放大、換手加速，即沉默基石開始出貨，係確認短線風險的信號，離場優先於等待A股催化。