阿里巴巴 AI竊密指控|連跌8日後野村仍買入的分歧

第一章：2,880萬次非法互動——連跌8日的真正震源

阿里巴巴港股（09988）連跌八個交易日，最低觸及94.55元，創下52周低位。表面上係宏觀拋售，但震源係一封日期為6月10日的信——Anthropic致信美國參議員，指控阿里巴巴透過約2.5萬個虛假帳號，與Claude進行近2,880萬次互動，非法竊取AI模型能力。Anthropic將呢次行動形容為「工業級」蒸餾攻擊，係該公司迄今遇到規模最大的同類事件。呢個定性至關重要，因為之前Anthropic指控DeepSeek的攻擊僅涉及超過15萬次，而此次阿里巴巴達2,880萬次，規模相差近兩百倍。令持有者首先需要面對的問題唔係股價跌幾多，而係：阿里巴巴旗下千問（Qwen）模型的AI能力，係咪建立在一個存在法律主張的基礎之上？呢個問題令止損與持守同樣困難。Anthropic同時呼籲美國政府採取協調行動——即係話，呢件事唔係單純的民事糾紛，而係一個可能觸發監管回應的政治事件。理解呢個背景，先至明白點解同日非但有拋售，仲有機構選擇反向增持。

第二章：電商跌、雲端升——野村買入vs外資拋售的核心分歧

野村同日將阿里巴巴美股目標價由207美元下調至178美元，但同時維持「買入」評級。呢個動作本身就係一個矛盾信號：削目標價但不降評級，代表野村認為市場的拋售已過度反映壞消息。野村指出，618促銷季綜合電商平台GMV按年僅增長1%，阿里電商業務在6月季度預料按年下滑，但阿里雲同季收入預計按年增長41%，遠高於市場預期的37.5%，EBITA利潤率亦從去年同期的8.8%提升至11%。問題在此：外資機構拋售阿里的邏輯，係電商疲軟加合規風險雙重壓縮估值；而野村的買入論點，係阿里雲的利潤增長加速，足以接棒電商成為主要長期盈利引擎。同一份數據，兩個完全對立的行動。呢種分歧唔係因為資訊不足，而係因為兩方對一個核心問題的答案不同：阿里雲喺受到美國監管壓力嘅情況下，仲能唔能夠保持境外擴張速度？持有者若對此問題冇答案，今日繼續持守係情緒而非判斷。

第三章：五角大廈黑名單加蒸餾指控——阿里雲跨境業務的天花板

阿里巴巴今年6月被列入五角大廈中國軍工企業名單，公司提出法律質疑，同時起訴美國防部要求移除。蒸餾指控疊加軍工名單，令阿里雲在美國及盟友市場的客戶開拓面臨結構性障礙。呢度有個隱藏假設需要拆開：野村的買入論點建立在阿里雲41%增長可以持續的前提上，而呢個增長大部分依賴中國境內企業上雲。若地緣政治壓力令境外收入受阻，阿里雲的估值重建邏輯仍可成立，因為中國本土市場的雲端滲透率仍有空間。但若美國對蒸餾指控採取立法回應——例如強制封鎖相關企業對美國AI模型的訪問——則阿里旗下Qwen模型的訓練路徑本身受到挑戰，影響的唔止係股價，而係整個AI研發管線的合法性。花旗同樣關注呢個板塊，指中國互聯網板塊今年成為全球AI硬件反彈的資金來源，加劇拋售，但同時以ex-cash基礎計算，阿里估值已接近五年低谷。係「合規天花板下的估值重建」，定係「估值陷阱」？答案取決於一個早於季報公佈就可以追蹤的指標。

第四章：最早的核驗點——唔係業績，係雲端增速確認

野村預計阿里雲6月季度收入按年增長41%，EBITA利潤率從8.8%升至11%。如果業績公佈時阿里雲增速跌穿野村預測的37.5%共識，代表電商疲軟無法被雲端對沖，野村的買入論點從根本崩潰，任何估值支撐都值得懷疑。此時股價即使再低，亦係陷阱而非機遇。反過來，如果阿里雲增速貼近或超越41%，且EBITA利潤率持續提升，則蒸餾指控的法律風險只係短期壓力而非長期結構破壞——叫囂的指控並不能改變一個業務在加速盈利的事實，此時股價在52周低附近存在合理的重估空間。持有者需要盯的唔係阿里巴巴法律團隊在起訴案的進展，而係阿里雲係唔係真的在接棒電商。觀望者需要等的唔係宏觀情緒好轉，而係呢個雲端數字落地。阿里巴巴跌穿94.72元一年最低位係陷阱訊號；若阿里雲業績公佈後增速確認超越共識，則係入場條件的起點，而非目標價的依據。