이마트 홈플러스 퇴장 반사이익 245%|G마켓 적자가 지우는 수혜

홈플러스가 사라진 자리, 이마트에 무슨 일이 생겼나

이마트(139480)의 2분기 연결 영업이익 컨센서스가 전년 동기 대비 245% 급증한 746억 원으로 집계됐습니다. 근거는 단순합니다. 지난해부터 홈플러스 매장 59개가 문을 닫았고, 인근 이마트 점포 매출은 10% 가량 증가한 것으로 나타났습니다. 그런데 7월 3일 서울회생법원이 홈플러스 기업회생절차 폐지를 결정하면서 상황이 전환점을 맞았습니다. 영업을 유지하고 있던 홈플러스 67개 점포가 추가로 문을 닫을 가능성이 생겼기 때문입니다. 오늘(7월 6일) 나이스신용평가는 이 67개 점포가 기존 폐점 점포보다 우수한 영업실적을 기록했을 것으로 추정하며, 추가 폐점 시 반사이익이 이마트에 집중될 것이라고 명시했습니다. 한화투자증권은 홈플러스 연간 매출 6조 원 중 30%가 경쟁사로 흡수될 경우 영업이익이 3000억~4000억 원 늘어날 수 있다고 분석했습니다. 그러나 이 숫자는 본업 이마트 대형마트 부문의 이야기입니다. 이마트의 연결 실적에는 쓱닷컴과 G마켓이 포함되어 있으며, 이 두 온라인 자회사의 적자가 가리키는 방향은 정반대입니다. 반사이익이 얼마나 전사 밸류에이션으로 이어지느냐는, 이 적자가 반사이익을 얼마나 지우느냐에 달려 있습니다.

G마켓·쓱닷컴 적자 — 245% 수혜의 천장

이마트 본업 대형마트의 반사이익이 실재하는 동안, 연결 손익을 끌어내리는 힘도 실재합니다. 쓱닷컴의 영업적자는 2024년 727억 원에서 지난해 1178억 원으로 늘었습니다. 매출도 2024년 1조5755억 원에서 지난해 1조3470억 원으로 줄었습니다. G마켓 역시 매출이 같은 기간 9612억 원에서 6202억 원으로 축소됐고, 영업적자는 674억 원에서 834억 원으로 확대됐습니다. 삼성증권 연구원은 "본업의 실적 개선과 달리, 일부 자회사들은 단기적으로 실적 둔화가 예상된다"며 이를 이유로 목표주가를 기존 대비 21% 하향했습니다. 여기서 핵심 가정이 드러납니다. 반사이익 논리는 '대형마트 본업 이익이 온라인 자회사 적자를 상쇄하고도 남는다'는 전제를 묵시적으로 깔고 있습니다. 하지만 한국신용평가는 "대형마트 업태의 구조적 성장성은 여전히 제한적"이라며 "중장기적인 업황 개선 여부는 별도의 관점에서 판단해야 한다"고 못 박았습니다. 같은 사실에서 나신평은 '이마트 집중 수혜'를 결론으로 냈고, 한국신용평가는 '중장기 한계'를 결론으로 냈습니다. 두 기관의 결론이 갈리는 지점은 정확히 하나입니다. 온라인 자회사 구조조정 속도가 반사이익 지속 기간을 앞서느냐, 뒤서느냐입니다.

트레이더스와 규제 완화 — 논리에 없는 가속 변수

반사이익과 온라인 적자의 충돌을 지켜보는 시장에는 또 다른 변수가 거론되고 있습니다. 트레이더스는 이마트 전체 점포의 약 15%에 불과하지만, 지난해 대형마트 부문 매출의 25%, 영업이익의 60%를 창출했습니다. 24개 매장이 전체 수익성을 좌우하는 구조로 이미 재편됐다는 뜻입니다. 홈플러스 퇴장으로 생기는 수요 이전이 트레이더스 입지 지역에 집중될 경우, 단순 매출 흡수 이상의 이익률 개선이 가능합니다. 더 중요한 변수는 대형마트 의무휴업 규제입니다. 한화투자증권 연구원은 "홈플러스 사태가 대형마트가 더 이상 시장 강자가 아님을 다시 확인시켰다"며 "의무휴업 같은 역차별 규제 해소 논의가 본격화될 수 있다"고 전망했습니다. 대통령 직속 규제합리화위원회와 KDI도 규제 개선 필요성을 제기하고 있습니다. 의무휴업이 완화될 경우 연간 영업일수 증가만으로도 이마트 본업 실적에는 구조적 레버리지가 생깁니다. 그러나 이 변수는 아직 결정된 사안이 아닙니다. 온라인 자회사 적자는 분기마다 검증 가능하지만, 규제 완화는 정치적 결정에 달려 있어 타이밍을 특정할 수 없습니다. 결국 이마트 투자 판단에서 규제 완화는 상방 옵션이지, 기본 시나리오의 전제가 될 수 없습니다.

2분기 실적 — 진입 신호와 함정의 분기점

이마트 주가는 오늘 코스피가 2% 급락하는 장세에서 1.5% 상승세를 유지했습니다. 반도체 충격과 무관하게 유통 수요 재편 기대가 주가에 반영되기 시작했다는 신호입니다. 단 오늘의 강세가 2분기 실적으로 검증되지 않으면 단기 모멘텀에 그칩니다. 8월 발표 예정인 2분기 실적에서 확인해야 할 핵심은 두 가지입니다. 첫째, 이마트 본업 대형마트 기존점 성장률입니다. 하나증권은 2분기 기존점 성장률 3%를 기대치로 제시했습니다. 이 수치가 확인되면 59개 폐점 효과가 실제로 매출에 전환됐다는 근거가 됩니다. 둘째, G마켓 분기 지분법 손실 규모입니다. 하나증권은 "G마켓은 마케팅비 증가 국면이어서 당분간 분기 400억 원 내외 지분법 손실이 불가피하다"고 전망했습니다. 이 손실이 400억 원 이하로 수렴하기 시작하면 전사 이익 개선 속도가 빨라집니다. 반사이익이 진입 기회가 되는 조건은 기존점 성장률 확인과 G마켓 손실 안정화가 동시에 나타나는 것입니다. 반대로 기존점 성장률이 1% 미만에 그치거나 G마켓 손실이 확대 추세를 지속하면, 245% 영업익 전망은 자회사 적자에 희석된 숫자에 불과했다는 결론이 됩니다. 이마트 주가가 오늘처럼 역행 강세를 지속하더라도 8월 실적 발표 전까지는 그 강세가 선반영인지 선취매인지 구별되지 않습니다. 기존점 성장률과 G마켓 손실, 이 두 수치가 2분기 실적의 실질 분기점입니다.