GFNorte y la tasa de 6.50%|la pausa que no detiene la salida de capitales

La pausa que el mercado esperaba

Grupo Financiero Banorte subió junto con la bolsa el 25 de junio, cuando el IPC ganó 1.72% en la sesión más atenta a la decisión de Banxico en meses. El banco central mantuvo su tasa en 6.50% por unanimidad, cerrando el ciclo de recortes que comenzó en marzo de 2024. Para GFNorte, el mayor banco de capital mexicano listado en la BMV, la noticia tiene una lectura directa: con la tasa congelada, el margen de intermediación no se comprime. El diferencial de 275 a 300 puntos base que separa la tasa mexicana del rango de la Reserva Federal sigue intacto. Eso es lo que el mercado celebró. Pero la pregunta que la sesión no respondió es si ese diferencial sigue siendo suficiente para sostener lo que en realidad lo financió: el carry trade en pesos. Banxico explicó su decisión evaluando la inflación, el tipo de cambio y la demanda interna. La inflación general cayó de 4.45% en abril a 3.55% en la primera quincena de junio, ya dentro del rango objetivo. La subyacente bajó solo a 4.12%, 26 quincenas consecutivas por encima de 4%. Fue esa persistencia subyacente, no un imprevisto, la que llevó a la junta a señalar que la tasa se mantendrá en su nivel actual por tiempo prolongado. La clave no es solo que no habrá recorte en julio: es que Banxico proyecta convergencia al 3% recién en el segundo trimestre de 2027. Para GFNorte, eso significa margen de intermediación estable al menos cuatro trimestres. El mercado lo leyó como positivo. Lo que no leyó ese mismo día es lo que ocurre del otro lado del diferencial.

El carry trade que Banxico no puede controlar

El diferencial de tasas entre México y Japón ha sido durante años la razón por la que el peso mexicano es la divisa emergente más transaccionada del mundo. Los inversores pedían prestado en yenes a tasa cero y colocaban ese capital en activos mexicanos, incluyendo bonos gubernamentales y acciones de bancos como GFNorte. Esa mecánica explica parte de la liquidez y la resiliencia del peso. Lo que IMB Capital documentó esta semana es que esa mecánica se está invirtiendo. El Banco de Japón normalizó su política monetaria, subiendo tasas desde niveles negativos. Los inversores que financiaron posiciones en pesos con deuda en yenes están recomprando yen para cubrir esas deudas. "La leve depreciación del peso no responde a un deterioro de la economía mexicana, sino a la necesidad de los inversores de recomprar yenes para cubrir sus deudas en Japón", señaló Laura Torres, directora de inversiones en IMB Capital. El punto crítico es estructural: Banxico puede mantener su tasa en 6.50% indefinidamente, y aun así el carry se deshace porque el problema no está en México sino en Tokio. El diferencial MX-Fed de 275 puntos base sigue siendo atractivo en papel, pero el activo que financió ese carry — el yen barato — ya no existe en las mismas condiciones. Eso crea una divergencia entre lo que Banxico controla y lo que mueve al peso. Para GFNorte la tensión es doble: por un lado, la tasa alta protege su margen de intermediación. Por otro, si la salida de carry presiona al peso, el Banxico enfrenta una disyuntiva más estrecha para cualquier recorte futuro, extendiendo el entorno de alta tasa más allá de lo que el ciclo de crédito de GFNorte puede absorber cómodamente. Los analistas de Banorte leen la pausa como señal de estabilidad para el sector financiero. IMB Capital lee la misma pausa como prueba de que el banco central quedó atrapado entre la inflación subyacente arriba y el carry trade deshilachándose por debajo.

La trampa de la pausa prolongada y qué monitorear

La inflación subyacente en 4.12% no es un dato marginal: es la razón por la que Banxico no puede recortar aunque la inflación general ya esté en 3.55%. Los servicios mantienen presiones que la junta identificó como "resistentes", y el componente "otros servicios" se aceleró a 5.3% en la última quincena, aunque Banorte lo atribuyó a distorsiones temporales. Si esa lectura de Banorte es correcta, la subyacente podría moderar hacia finales del año y abrir la puerta a recortes en 2027, restaurando un entorno más favorable para el crédito de GFNorte. Si IMB Capital tiene razón y el carry japonés continúa liquidándose, el peso verá presión depreciatoria que retroalimenta la inflación importada, empujando a Banxico a mantener tasas más tiempo del proyectado. Ambas instituciones parten del mismo comunicado del 25 de junio y llegan a lecturas opuestas sobre qué sigue. El contrafactual real está en el bono a 10 años: cayó cuatro puntos base a 8.88% el día de la decisión, señal de que el mercado de deuda compró la narrativa de estabilidad. Si esa tasa cede consistentemente en próximas semanas, la tesis Banorte (pausa ordenada) gana. Si el bono rebota y el peso retrocede más allá de 17.60 por dólar, la tesis IMB Capital (carry en disolución) toma fuerza. Para quien tiene GFNorte: el NIM está protegido en el horizonte inmediato, pero el catalizador de expansión de múltiplos depende de que la subyacente ceda antes de que el carry termine de deshilacharse. La variable que decide no es la tasa de Banxico — esa ya se sabe — sino la velocidad de normalización del Banco de Japón. Mientras el yen siga apreciándose, cada punto de diferencial que Banxico mantiene protege el margen de GFNorte en pesos pero no detiene la liquidación del vehículo que puso ese dinero aquí. El indicador a seguir: el rendimiento del bono MX a 10 años semana a semana y el nivel del tipo de cambio frente al soporte de 17.60 pesos por dólar.