SP mantiene BBB pero cambia perspectiva a negativa|¿en qué momento Pemex derrumba el grado de inversión?

La calificación se sostiene, la señal apunta hacia abajo

S&P Global Ratings dejó la nota soberana de México en BBB este martes, pero no fue un alivio: la perspectiva pasó de estable a negativa. Con ese movimiento, México quedó a dos escalones del bono basura, y la pregunta que los mercados no lograron ignorar fue por qué la calificación se mantuvo si el diagnóstico es de deterioro.

El peso registró una ligera pérdida frente al dólar en la jornada, en un contexto donde la debilidad industrial doméstica coincidió con datos de inflación más altos en Estados Unidos. La BMV tampoco logró cerrar en terreno positivo: el Índice de Precios y Cotizaciones cedió presión ante la combinación de cautela global y la señal crediticia de S&P. Grupo México aprovechó el rally de la plata, pero no alcanzó para compensar el ánimo general.

En el exterior, los mercados operaron bajo tensión: el petróleo escaló casi cuatro por ciento al desvanecerse las esperanzas de un acuerdo en torno al estrecho de Ormuz, y el cobre rompió un máximo histórico al superar los 6.29 dólares por libra. Wall Street también tuvo una jornada accidentada: el S&P 500 retrocedió desde niveles récord por el repunte del crudo y la cautela sobre la inflación en Estados Unidos. En ese entorno, el mensaje de S&P sobre México no pasó desapercibido.

La agencia señaló que la perspectiva negativa refleja el riesgo de una consolidación fiscal muy lenta, un bajo crecimiento económico que eleva la deuda pública más de lo esperado, y el peso creciente de los pasivos contingentes de Pemex y la CFE sobre las finanzas del Estado. Hacienda respondió con moderación, recordando que la inflación permanece dentro de márgenes y que el Plan México apunta a un crecimiento sostenido de tres por ciento hacia 2030. Pero esa proyección choca con otra cifra que también circuló hoy: Hacienda misma recortó su estimación de crecimiento para 2026 de tres por ciento a 2.3 por ciento, en tanto que el PIB del primer trimestre cayó 0.8 por ciento en términos trimestrales.

Por qué Pemex es el mecanismo, no solo el síntoma

La clave del movimiento de S&P no está en la deuda soberana directa de México, sino en un flujo que pocos modelos tradicionales de riesgo capturan de forma lineal. En 2025, el gobierno federal transfirió 396,000 millones de pesos a Pemex para mantener su operatividad y cubrir vencimientos de deuda. La petrolera, por su parte, solo aportó 240,000 millones de pesos al erario. El boquete resultante fue de 156,000 millones de pesos que Hacienda debió absorber. Ese intercambio convirtió a Pemex en un sumidero fiscal permanente, y S&P lo nombró explícitamente como factor de rigidez presupuestal.

Lo que hace este pasivo diferente a una deuda convencional es que no está acotado. En el primer trimestre de 2026, Pemex registró una pérdida neta de casi 46,000 millones de pesos, seis por ciento más que en el mismo período del año anterior, aun cuando la dirección financiera presentó la reducción de la deuda financiera a 79,000 millones de dólares —su nivel más bajo desde 2014— como una señal positiva. El detalle es que esa reducción ocurrió porque el gobierno federal absorbió la deuda, no porque Pemex la pagara. La carga migró de balance, no desapareció. Y esta misma semana, la refinería de Salina Cruz registró un incendio en la planta Hidros 2 con seis trabajadores lesionados, una nueva señal de que las presiones operativas de la empresa no se alivian con transferencias contables.

El argumento de S&P puede formularse así: si Pemex no genera flujo positivo hacia el Estado, cada año que el crecimiento económico no supere cierto umbral, la deuda pública sube más de lo proyectado. El modelo no depende de un colapso de Pemex —depende de que el statu quo continúe. Y el statu quo hoy incluye una proyección de crecimiento revisada a la baja, una inflación que S&P estima cerrará 2026 en 5.5 por ciento y permanecerá sobre cuatro por ciento hasta inicios de 2029, y una Banxico que acaba de cerrar su ciclo de recortes en 6.50 por ciento sin margen para estímulo adicional.

Aquí es donde la señal se complica. La perspectiva negativa de S&P no implica un recorte automático ni inminente: implica que las condiciones para evitarlo se están estrechando. México también tiene elementos que S&P reconoció: el Consejo de la Unión Europea aprobó este lunes el nuevo acuerdo comercial con México, cuya firma está prevista para el 22 de mayo, y el sector automotriz exportó un 11.43 por ciento más en abril, con producción arriba 2.1 por ciento. Esas señales externas podrían cambiar la dinámica de ingresos. Pero la pregunta que la perspectiva negativa deja abierta es si esos flujos comerciales llegarán al erario con la velocidad suficiente para compensar el pasivo contingente de la petrolera.

Los dos caminos que determinan si la nota cae

La perspectiva negativa de S&P históricamente precede a un recorte de calificación en un horizonte de 12 a 24 meses, aunque no de forma automática. El precedente más cercano en América Latina es el ciclo de deterioro de Brasil entre 2014 y 2016: la perspectiva pasó a negativa en agosto de 2014 bajo Fitch, y la pérdida del grado de inversión llegó nueve meses después. La diferencia con México es que la calificación brasileña ya estaba en el límite cuando cambió la perspectiva. México opera hoy a dos escalones de ese umbral, lo que da más margen. Pero también significa que si el deterioro es sostenido, el recorte llegaría en dos movimientos consecutivos, no en uno.

El escenario que consolida la perspectiva negativa sin recorte requiere al menos dos condiciones simultáneas: que el crecimiento económico supere el umbral implícito que S&P incorpora en sus proyecciones —probablemente cercano a dos por ciento sostenido— y que el déficit primario se comprima sin que Pemex requiera nuevas transferencias extraordinarias. El acuerdo con la Unión Europea y la dinámica del sector automotriz son condiciones favorables, pero insuficientes por sí solas. El flujo de la inversión extranjera en autopartes, que hoy muestra señales de freno según las propias empresas del sector, es una variable que podría amplificar o atenuar ese escenario.

El camino hacia el recorte efectivo pasa por una sola variable: si Pemex vuelve a registrar pérdidas del orden de 45,000 millones de pesos por trimestre mientras el gobierno mantiene las transferencias sin una fuente de ingresos compensatoria, S&P tendría argumento para ejecutar el ajuste antes de los 24 meses. El punto de verificación más inmediato es el reporte del segundo trimestre de Pemex, previsto para agosto. Si la pérdida neta se amplía o si la refinería de Salina Cruz registra un impacto operativo significativo por el incendio de esta semana, el margen para sostener la perspectiva sin moverla se achica.

La señal de hoy no dice que la nota caerá. Dice que el costo de mantenerla está subiendo, y que el factor decisivo no es el tipo de cambio ni los aranceles de Estados Unidos: es si Pemex deja de ser un pasivo neto para el fisco antes de que la deuda pública supere el nivel que S&P considera tolerable para un BBB. Lo que probaría que el deterioro fue exagerado es que las transferencias del gobierno a Pemex caigan en el segundo semestre mientras la producción petrolera se estabiliza. Lo que lo confirmaría es que no ocurra ninguna de las dos cosas.