AEX op 1.051 bij Hormuz-hoop|Toezichthouders zien ander plaatje

Record op geopolitieke aanname

De AEX staat op 26 mei op 1.051 punten, een absoluut record, gedreven door één enkel bericht uit het Witte Huis: een vredesdeal met Iran lijkt nabij en de Straat van Hormuz zou snel heropend kunnen worden.

Dat is de consensus lezing. Maar wat de consensus niet uitspreekt, is dat diezelfde ochtend de AFM, het CPB en de DNB tegelijkertijd waarschuwingsrapporten publiceerden die de macro-aanname onder deze rally direct aanvechten.

DNB-president Olaf Sleijpen noemde het expliciet: beleggers prijzen een snelle oplossing van het Iranconflict in, maar die oplossing is er nog niet en inflatie- en groeiverwachtingen kunnen zomaar worden bijgesteld.

De vraag is dus niet of de AEX record staat — dat doet hij — maar welk scenario er precies wordt ingeprijsd, en hoeveel van die 1.051 punten verdampt als dat scenario niet uitkomt.

De markt heeft de afgelopen maanden te maken gehad met oplopende obligatierentes en inflatie, direct gevoed door de energieonzekerheid rond Hormuz.

Experts stellen dat oliereserves steeds verder worden aangesproken, ook al zijn de olieprijzen zelf nog niet volledig doorgestegen — de buffer absorbeert de schok, maar die buffer is eindig.

Dat betekent dat de huidige daling van de olieprijs niet de fundamentele oplossing weerspiegelt, maar de marktanticipatie op die oplossing.

Er is een verschil tussen beide, en dat verschil is precies de ruimte waarbinnen de AEX kwetsbaar blijft.

Via Pakistaanse bemiddeling ligt er een conceptraamwerk klaar voor een VS-Iran-akkoord, maar vier substantiële kwesties lagen op 25 mei nog open op de onderhandelingstafel.

De AEX-rally van maandag 26 mei is dus niet gebouwd op een bevestigde deal, maar op de ruimte tussen het conceptraamwerk en de finale handtekening.

DNB signaleert bovendien dat de rally sterk geconcentreerd is bij een beperkt aantal grote AI- en technologiebedrijven — een structureel gegeven dat los staat van Iran, maar de breedte van de rally begrenst.

Dat brengt de vraag naar de sectorweging: als Hormuz-hoop de energierisicopremie uit de markt perst, wie profiteert dan, en wie wordt juist kwetsbaar doordat zijn koers was opgebouwd op die premie?

Energiesector herprijs bij Hormuz

Shell is het meest directe kanaal waarlangs Hormuz-de-escalatie de AEX raakt, en die relatie werkt asymmetrisch.

Tijdens de oorlogsmaanden profiteerden Nederlandse beleggers die in olieaandelen zaten: het totale belegde vermogen van Nederlandse huishoudens steeg eind maart naar 208 miljard euro, mede gedragen door die energieposities.

Dat betekent dat er op dit moment aanzienlijke winst zit in energiegerelateerde posities bij retail-beleggers die instapten in de vroege oorlogsmaanden.

Een vredesdeal trekt die energierisicopremie eruit, wat Shell-posities onder druk zet tenzij het bedrijf zijn vrije kasstroom structureel beschermt via LNG of downstream.

Maar hier zit de herprijs die de meeste houders van AEX-exposure nog niet hebben verwerkt: de oliehandel in termijncontracten wijst al drie maanden op een spoedig einde van de oorlog, maar de termijnhandel is, zoals FD stelt, allesbehalve een glazen bol.

Dat wil zeggen: de termijnmarkt heeft de de-escalatie al langer ingeprijsd dan de aandelenmarkt, en de aandelenmarkt loopt nu in op die positie — maar als de deal alsnog strandt, staan aandeelhouders verder van de uitgang dan termijnhandelaren.

Het asymmetrische risico zit hem niet in de richting van de olieprijs maar in de timing: wie nu uit energieaandelen roteert richting financials of tech op basis van vredeshoop, neemt een positie in tegen de groep die de termijnmarkt al drie maanden begrepen heeft.

De contra-beweging van Shell ten opzichte van ASML is daarmee geen simpele sector-switch maar een repositionering tussen twee heel verschillende risicoklassen.

ASML steeg de week van 21 mei al met bijna 8 procent naar 1.409 euro, gevoed door AI-vraag, satellietmarkten en robotica — markten die structureel groeien ongeacht Hormuz.

Shell daarentegen heeft zijn koers mede opgebouwd op een geopolitieke risicopremie die nu uitstroomt, zonder garantie dat de onderliggende kasstroomgroei die premie vervangt.

De vraag die dit open laat voor de houder van AEX-brede exposure is dan: hoe zwaar weegt Shell in de AEX-index op het moment dat de energiepremie wegvalt, en compenseert de technologieweging het verlies volledig?

Toezichthouders versus marktprijzen

Er is iets opmerkelijks aan de timing van 26 mei: het moment waarop de AEX een absoluut record zet, publiceren drie institutionele toezichthouders rapporten die elk vanuit een andere invalshoek hetzelfde zeggen — de markt waardeert risico's structureel te laag.

Dit is niet de standaard waarschuwende toon van toezichthouders. AFM-topvrouw Laura van Geest formuleerde het als permanente toestandsbeschrijving: onzekerheid is het nieuwe normaal.

Dat is een ander claim dan "we zien tijdelijke risico's" — het is een bewering dat de risicopremie die de markt tijdelijk terugbrengt op vredeshoop, structureel niet verdwijnt omdat de omgeving zelf veranderd is.

DNB's stresstest toonde dat banken bestand zijn tegen aanhoudende oorlogsverliezen — wat klinkt als geruststellend nieuws, maar de implicatie is dat DNB rekende met een scenario waarin de oorlog doorgaat.

Dat ING en ABN AMRO dus technisch veerkrachtig zijn bevestigt niet dat de huidige waardering correct is; het bevestigt dat ze de schade kunnen absorberen in het negatieve scenario dat de markt vandaag uitprijst.

Het CPB voegde een derde laag toe die de markt vrijwel volledig negeert: grote AI-investeringen worden steeds vaker gefinancierd via private credit — schuld buiten het beurstoezicht, zonder publieke prijsvorming.

Dat is relevant voor ASML en de bredere chip-supply chain omdat de eindvraag naar hun producten deels rust op investeringscycli die via ondoorzichtige schuldconstructies lopen.

Als private credit-condities verkrappen — door hogere rentes of herprijs van AI-rendementsrisico — vertraagt de vraagzijde voor chipapparatuur zonder dat de aandelenmarkt een vroeg-waarschuwingssignaal ontvangt.

DNB-president Sleijpen noemde dit expliciet het concentratierisico van de rally: een beperkt aantal grote namen draagt de index, en bij die namen hangt de winstonzekerheid af van hoe snel AI wordt geadopteerd, niet van de huidige vraag.

De breedte-test voor de AEX-bull case is daarmee tweeledig: enerzijds of de Hormuz-aanname bevestigd wordt, anderzijds of de AI-investeringscyclus zijn eigen financieringsstructuur overleeft.

Beide zijn open vragen op 26 mei, en het record van 1.051 punten geeft op geen van beide een antwoord — het drukt alleen uit dat de markt beide vragen vooralsnog positief beantwoordt.

Het monitoringspunt is concreet: als de vier nog openliggende kwesties in de VS-Iran-onderhandelingen niet worden gesloten voor de volgende DNB/AFM-update aan de Tweede Kamer, herpositioneren institutionele partijen eerder dan retail, en de timing van die beweging is al begonnen.