AkzoNobel|7,5 miljard te laag?

Het bod dat AkzoNobel niet wil

AkzoNobel kreeg maandag een bod van 7,5 miljard euro van het Japanse Nippon Paint op de divisie Decorative Paints, het onderdeel achter merken als Flexa en Sikkens. Het bestuur en de raad van commissarissen wezen het bod unaniem af. Dat is op zich niet verrassend: Nippon Paint probeerde het eerder, samen met Sherwin-Williams, om het hele bedrijf over te nemen, en kreeg toen ook al nee te horen.

Volgens zakenbank Jefferies komt het bod neer op ongeveer 44 euro per aandeel, omgerekend naar de waarde van alleen Decorative Paints. AkzoNobel noemt dat bedrag zelf een aanzienlijke onderwaardering van het onderdeel. Het bestuur kiest in plaats daarvan voor de aangekondigde fusie met het Amerikaanse Axalta, een deal die AkzoNobel-aandeelhouders straks 55 procent van het samengevoegde bedrijf oplevert.

De markt reageerde meteen: AkzoNobel was maandag de grootste stijger bij de hoofdfondsen op het Damrak, met een plus van 3,7 procent. Een koersreactie die precies past bij een bod dat de markt serieus neemt, ook al wijst het bestuur het resoluut van de hand.

Wie heeft gelijk over de prijs

Hier zit de kern van het conflict. Het bestuur zegt dat 7,5 miljard euro te weinig is voor slechts één divisie. Maar diezelfde Jefferies, die het bod voor Decorative Paints doorrekent, handhaaft voor het complete AkzoNobel-aandeel een simpel Houden-advies met een koersdoel van 55 euro. Twee analistenlagen van dezelfde bank spreken elkaar feitelijk tegen: het onderdeel zou volgens het bod al 44 euro waard zijn, maar de rest van het bedrijf, inclusief Performance Coatings en de Axalta-synergie, telt dan nauwelijks meer op tot dat koersdoel van 55.

Jefferies-analist Marcus Dunford-Castro noemt het Nippon-voorstel op zichzelf interessant, en wijst erop dat het een dividend van 20 euro per aandeel mogelijk zou maken. Tegelijk verwacht dezelfde analist maar minimale synergievoordelen bij de Axalta-fusie, juist omdat de overlap tussen Decorative Paints en Axalta beperkt is. Dat ondermijnt de kernreden waarom het bestuur de Japanse deal afwijst.

Ondertussen sloot het aandeel eind vorige week al op 57,40 euro, boven het koersdoel dat Jefferies voor het gehele bedrijf hanteert. De markt prijst dus al meer in dan de analist voor het totaalplaatje rekent, wat de vraag scherper maakt of het bestuur de fusieroute kiest omdat die werkelijk meer waard is, of omdat een verkoop van het kroonjuweel simpelweg niet op de agenda staat.

Een tweede last op dezelfde balans

Terwijl het biedingsdrama speelt, kwam er deze week een tweede, los daarvan ontstaan probleem bij: de Russische president Vladimir Poetin plaatste de Russische dochterondernemingen van AkzoNobel onder tijdelijk staatstoezicht. Het operationeel beheer gaat daarmee naar een door de Russische overheid aangewezen entiteit, al blijft de eigendomsstructuur op papier ongewijzigd.

AkzoNobel zelf relativeert het belang: de Russische activiteiten vertegenwoordigen minder dan 2 procent van de totale omzet en zijn volgens het bedrijf niet van materieel belang voor de groepsresultaten. Maar analisten bij Het Financieele Dagblad wijzen erop dat eerdere Russische staatsingrepen bij andere multinationals, zoals Danone en Carlsberg, alsnog tot miljardenafschrijvingen leidden zodra bedrijven na verlies van controle hun boekwaarde moesten afboeken.

Tot nu toe zijn onder Russisch staatstoezicht geplaatste buitenlandse bedrijven vrijwel nooit teruggegeven aan hun oorspronkelijke eigenaar. Precies op het moment dat AkzoNobel aandeelhouders wil overtuigen dat de Axalta-route de waarde het beste beschermt, komt er dus een extra afschrijvingsrisico bij dat niets met de verfmarkt of het Nippon-bod te maken heeft, maar wel dezelfde balans raakt waarover het waarderingsconflict gaat.

5 augustus als moment van waarheid

Het echte breekpunt ligt niet in het Nippon-bod zelf, want dat ligt na de afwijzing feitelijk van tafel. Het ligt bij de aandeelhoudersvergadering van 5 augustus, waar AkzoNobel zijn aandeelhouders om steun vraagt voor de Axalta-fusie. Als aandeelhouders op dat moment vinden dat het bestuur een hogere prijs op tafel had kunnen leggen, wordt deze vergadering het moment waarop het waarderingsconflict alsnog wordt beslecht.

Voor wie het aandeel al bezit is het concrete checkpoint de kwartaalcijfers van woensdag, waarin het bestuur voor het eerst uitgebreider kan reageren op zowel het Nippon-bod als de Russische kwestie; blijft het bij een korte relativering zonder harde cijfers over een mogelijke afschrijving, dan wordt de onzekerheid over de balans groter, niet kleiner. Voor wie overweegt in te stappen is 5 augustus het aangewezen moment: als de aandeelhoudersvergadering de Axalta-fusie zonder morren goedkeurt, bevestigt dat dat de markt het bestuur gelooft dat de fusie meer waard is dan het Japanse bod; wordt de steun daarentegen mager of volgt uitstel, dan is dat het signaal dat de markt het waarderingsverhaal van het bestuur niet volledig koopt.

Zolang het aandeel boven de impliciete waarde van 44 euro uit het Nippon-bod blijft noteren, ligt de bewijslast bij het bestuur om via de Axalta-fusie en de aandeelhoudersvergadering aan te tonen dat de verftak inderdaad meer waard is als onderdeel van een fusieconcern dan als losstaand overnamedoel. Dat is precies wat een holder en een watcher de komende weken moeten volgen voordat ze positie kiezen.