Commerzbank 47,6%|Merz geeft toe maar 44 is niet genoeg

De dag dat Duitsland capituleerde — maar Commerzbank niet

Commerzbank staat vandaag in het middelpunt van de grootste Europese bankenovername in jaren. De Italiaanse UniCredit controleert nu 47,6 procent van de aandelen, goed voor 49,65 procent van de stemrechten — de facto een meerderheid. En dan komt bondskanselier Friedrich Merz vandaag met een verklaring die alles verandert: voor het eerst zegt hij publiekelijk dat Duitsland de overname niet principieel blokkeert.

Maar hier zit de paradox die beleggers vandaag verdeeld houdt. Ondanks die bijna-meerderheid daalde het Commerzbank-aandeel slechts 0,8 procent, en UniCredit verloor zelfs 1,2 procent in Milaan. De reden: Commerzbank berekende dat slechts 2 procent van de onafhankelijke institutionele beleggers en particulieren het bod van UniCredit aanvaardde. De rest van de 17,6 procent die wél intekende, kwam van zakenbanken en partijen die verbonden zijn aan UniCredit zelf, via complexe constructies waarbij aandelen werden uitgeleend. Commerzbank concludeert daaruit dat het bod van 44 euro duidelijk niet aantrekkelijk is.

Hoe UniCredit een meerderheid bouwde zonder draagvlak

Om te begrijpen waarom Merz' capitulatie de koers amper beweegt, moet je zien hoe UniCredit zijn positie opbouwde. Het begon anderhalf jaar geleden met het kopen van aandelen bij een veiling van de Duitse staat. UniCredit vergaarde zo 26,77 procent van de aandelen, plus derivaten die recht gaven op nog eens 3,22 procent. Medio maart deed UniCredit een formeel bod van 44 euro — slechts 4 procent boven de koers van de dag voor het bod.

Dat bod werd bij lancering niet als serieus gezien — meer als een juridische truc om aan de Duitse 30-procentdrempel te voldoen. Boven die drempel is een koper wettelijk verplicht een bod op alle aandelen te doen. Toch schreven 17,6 procent extra aandeelhouders in, een resultaat dat UniCredit zelf omschreef als 'veel meer dan wat we hadden verwacht'. Maar Commerzbank doorzag de constructie: de meeste inschrijvers waren zakenbanken en partijen die de aandelen hadden geleend aan UniCredit en ze nu terugplaatsten. Werkelijk onafhankelijke beleggers hielden hun aandelen vast.

Het scharnierpunt is de Duitse staat, die nog altijd meer dan 12 procent van de aandelen bezit en niet intekende. Topman Andrea Orcel van UniCredit is geen onbekende in dit soort gevechten: in 2007 bedacht hij als bankier bij Merrill Lynch de overname van ABN AMRO door Fortis, RBS en Santander. Een jaar na die overname moesten zowel Fortis als RBS worden genationaliseerd. De vraag die Commerzbank nu impliciet stelt: gaat Orcel ook ditmaal te ver?

Merz geeft toe — maar de €44 blijft staan

Merz' verklaring van vandaag is het meest concrete signaal tot nu toe dat Berlijn de strijd opgeeft. Hij zei letterlijk dat de Duitse regering zich niet principieel verzet tegen de overname, maar wel bezwaren heeft tegen de manier waarop UniCredit te werk is gegaan. Tegelijkertijd bevestigde hij dat Duitsland zijn eigen 12-procentbelang niet heeft aangemeld voor het bod.

Hier schuilt de begraven aanname die consensus-analisten over het hoofd zien. UniCredit zegt de facto een meerderheid te hebben, maar het bod van 44 euro vertegenwoordigt slechts 4 procent boven de koers vlak voor het bod. Voor een echte volledige overname van een systeemrelevante bank in Europa — zeker één waar de staat aandeelhouder is — is een premie van 4 procent historisch gezien onvoldoende. De aanname die Orcel's strategie vereist, is dat Commerzbank's management en de staat uiteindelijk zullen capituleren zonder dat het bod omhoog hoeft. Commerzbank's eigen reactie — het bod 'niet aantrekkelijk' noemen — laat zien dat die aanname aanvechtbaar is.

Intussen heeft Commerzbank zelf aangekondigd eigen aandelen in te trekken. Dat klinkt als een defensieve zet, maar werkt paradoxaal averechts: minder uitstaande aandelen betekent dat het stemrechtpercentage van UniCredit automatisch verder oploopt, zonder dat de Italianen één extra aandeel hoeven te kopen. De structuur van de deal beweegt richting UniCredit zelfs als Commerzbank niets doet.

Twee scenario's — en één variabele die beslist

Nu Merz de principiële blokkade heeft opgeheven, tekent zich een beslissend kruispunt af. Het eerste scenario: UniCredit verhoogt het bod substantieel boven de 44 euro. Dan wordt het voor de Duitse staat, die uitsprak geen principieel bezwaar te hebben maar tot nu toe niet verkocht, politiek moeilijker vol te houden dat het bod onaantrekkelijk is. Een hogere premie opent de deur voor de staat om zijn 12-procentbelang te verkopen zonder gezichtsverlies, waarna een volledige overname in zicht komt.

Het tweede scenario: Orcel weigert zijn bod te verhogen en gokt op slijtage bij Commerzbank en de staat. Dan ontstaat een patstelling die jaren kan duren. UniCredit heeft 49,65 procent van de stemrechten maar niet de volledige controle die een fusie met dochter HypoVereinsBank vereist. Commerzbank heeft zijn toezichthouders gevraagd de constructies van UniCredit te onderzoeken, en een negatief oordeel van de toezichthouder kan de overname jaren vertragen.

Voor houders van Commerzbank-aandelen is de vraag dan ook niet of UniCredit wint, maar tegen welke prijs. Verkoopt u nu aan 44 euro, dan mist u mogelijk een hoger bod wanneer Orcel toch moet verhogen. Houdt u vast, dan loopt u het risico van een langdurige patstelling waarbij de koers terugzakt naar pre-bod niveaus. De enige variabele die dit beslist is of UniCredit het bod verhoogt: dat is het moment waarop de staat verkoopt, Commerzbank-management zijn verzet opgeeft, en de deal sluit — of juist niet. Zolang de 44 euro ongewijzigd blijft, is het bod een inzet, geen zekerheid.