EasyJet 5,7 miljard-bod van Apollo|koers nog altijd onder biedprijs

Twee Amerikanen, één budgetvlieger — en de beurs gelooft er niet in

EasyJet steeg vrijdag intraday ruim 14 procent nadat Apollo Global Management een overnamebod uitbracht van 7,15 Britse pond per aandeel — hoger dan het Castlelake-bod van 6,90 pond dat het bestuur eerder die week had geaccepteerd.

Maar ondanks die sprong bleef de koers een stuk onder de geboden prijs. De markt gelooft kennelijk niet dat de deal werkelijk sluit.

De reden ligt niet in de strategie van de bieders, maar in een Europese eigendomsregel: een niet-Europees bedrijf mag nooit de meerderheid van een Europese luchtvaartmaatschappij bezitten.

Hoe twee Amerikaanse private equity-huizen die muur willen omzeilen, is voor geen van beide openbaar gemaakt. En zolang die structuuroplossing ontbreekt, zit er een korting in de koers die geen hogere biedprijs wegneemt.

De eigendomsmuur: waarom een hoger bod de korting niet opheft

EasyJet heeft waardevolle troeven die beide kopers aantrekken: landingsrechten op luchthavens in Milaan, Genève en Luton, plus een moderne Airbus A320-vloot die zuiniger en goedkoper in gebruik is dan oudere toestellen.

De vangst is dat Europese luchtvaartregulering bepaalt dat een niet-EU-bedrijf nooit meer dan de helft van de stemrechten in een EU-luchtvaartmaatschappij mag houden. EasyJet vliegt op Europese routes en heeft haar vergunningen nodig.

Dit maakt de deal-structuur het werkelijke vraagstuk, niet de biedprijs. Een hogere prijs lost niets op als de verkoper zijn vergunningen verliest zodra een Amerikaanse meerderheidsaandeelhouder de zeggenschap overneemt.

De markt rekent kennelijk met een scenario waarbij de deal-structuur de regelgever niet passeert of pas na dure aanpassingen — vandaar de korting op beide geboden prijzen.

Dat is de paradox: twee bieders strijden om een actief dat ze formeel niet volledig kunnen bezitten, en de markt heeft die grens al ingeprijsd.

Castlelake versus Apollo: dezelfde vloot, tegengestelde plannen

De twee bieders hanteren lijnrecht tegengestelde strategieën voor wat ze met EasyJet willen doen, en dat verschil is materieel voor zittende aandeelhouders.

Castlelake richt zich op kostenbesparingen en wil het bedrijf uiteindelijk doorverkopen voor een hogere prijs. Het is een kleinere speler met 38 miljard dollar aan investeringen. Bij eerdere pogingen bestempelde EasyJet Castlelake's biedingen als "zeer opportunistisch" en beschuldigde de investeerder ervan de maatschappij "voor een prikkie" te willen kopen.

Apollo daarentegen — met meer dan 1.000 miljard dollar aan investeringen — zegt de maatschappij verder te willen laten groeien. Apollo is ook al actief in de luchtvaartsector: het gaf Air France-KLM leningen tijdens de coronapandemie.

De kloof in strategie is niet slechts retorisch. Een groeistrategie vereist investeringen in capaciteit en routes; een kostenbesparingstrategie impliceert inkrimping en mogelijk minder vluchten vanaf Schiphol.

Beleggers die het hogere bod van Apollo omarmen, wedden dus niet alleen op een hogere prijs, maar ook op een fundamenteel andere koers voor EasyJet als bedrijf.

Twee deadlines, één regelgevend vraagstuk — wat te doen vóór 3 augustus

De komende weken zijn de beslissende periode voor EasyJet-aandeelhouders. Castlelake moet vóór 3 augustus een bindend bod uitbrengen; Apollo heeft tot 7 augustus.

Zowel houders als potentiële kopers moeten voor alles één ding in de gaten houden: hoe presenteert de winnende bieder zijn deal-structuur aan de Europese regelgever?

De EU-eigendomsregel is geen zachte richtlijn — het is een harde grens die bepaalt of EasyJet haar vliegvergunningen behoudt. Een overname-structuur die de meerderheid bij een Amerikaans huis legt, sneuvelt bij de regulator, ongeacht de biedprijs.

Als Apollo of Castlelake een constructie presenteert waarbij de zeggenschap formeel bij Europese handen blijft — een houdsterstructuur met Europese aandeelhouders, of een gedeeld eigendomsmodel — dan wordt de structuurkorting kleiner en nadert de koers de biedprijs.

Als die oplossing uitblijft of de regulator niet overtuigt, blijft de korting bestaan en zakt de koers terug.

Voor houders is dat het criterium: niet het bod dat gewonnen heeft, maar de deal-structuur die gepresenteerd wordt vóór de deadline van 3 augustus.