Fed-onafhankelijkheid onder 48% rente-druk|Trump wil laagste rente ter wereld

De week die alles veranderde op de obligatiemarkten

Zeven dagen geleden bedroeg de kans dat de Federal Reserve de rente verhoogt in december slechts 14 procent. Vrijdagmiddag stond die kans op 48,4 procent. Dat is geen geleidelijke verschuiving — dat is een markt die in één week zijn hele monetaire scenario herschreef.

Kevin Warsh legde woensdag zijn verklaring af in de Senaatscommissie. De door Trump voorgedragen nieuwe Fed-voorzitter herhaalde één zin: "De onafhankelijkheid van de Fed is voor mij alles." Diezelfde dag zei de president in het Witte Huis dat hij "de laagste rente ter wereld" wil. Die twee verklaringen kunnen niet tegelijkertijd waar zijn.

De AEX sloot de week af op 1.010 punten, een verlies van 0,7 procent. Dat klinkt bescheiden. Maar de 10-jaarsrente in de Verenigde Staten steeg vrijdag met 12 basispunten naar 4,58 procent — het hoogste niveau in een jaar. De Duitse rente volgde met 11 basispunten naar 3,16 procent. De Britse met 18 basispunten naar 5,17 procent. Drie grote obligatiemarkten bewogen op dezelfde dag dezelfde kant op. Dat is geen ruis — dat is een signaal dat de markten iets hebben besloten wat centrale bankiers nog niet officieel hebben bevestigd.

ASML verloor 4,4 procent, ASMI 4,1 procent. Besi daalde 1,8 procent. De Amsterdamse halfgeleideraandelen zijn de barometer voor risicobereidheid en lange rente-gevoeligheid in Europa. Wanneer beleggers beginnen te geloven dat de rente langer hoger blijft, worden groeiaandelen met lange kasstroomprofielen automatisch herdisconteerd. De topontmoeting tussen Trump en Xi in Peking leverde geen doorbraak op inzake importtarieven. "We hebben het niet over invoertarieven gehad," zei Trump aan boord van Air Force One. De chippers hadden een ontspanningspremie ingebakken. Die verdampte.

Intussen stegen de olieprijzen met 3 procent. De Straat van Hormuz blijft feitelijk gesloten. Italië meldde dat consumentenprijzen in april met 2,7 procent stegen op jaarbasis — een sprong van 1,7 procent in maart. Hogere energieprijzen werken door, en de AEX-slotkoers draagt de schaduwen van die inflatiecijfers.

Wat de obligatiemarkten echter niet geloofden, laat zich aflezen aan één activaklasse die normaal gesproken juist profiteert van geopolitieke onrust en inflatievrees: goud daalde bijna 3 procent. Zilver viel zelfs 10 procent. Dat is de spanning waarmee deze week eindigde — als inflatie stijgt en geopolitieke risico's toenemen, waarom verloor de traditionele vluchthaven zijn aantrekkingskracht?

Warsh, rente en de prijs die stijgende obligaties altijd nemen van goud

Goud daalt niet omdat beleggers minder bang zijn voor inflatie. Goud daalt omdat de reële rente stijgt. Dat is de mechaniek die deze week de markt domineerde, en die mechaniek is direct verbonden aan de naam Kevin Warsh.

Wanneer de nominale rente stijgt maar de inflatieverwachtingen gelijk blijven of stijgen, is er een moment waarop de reële rente — dus de nominale rente minus inflatie — voldoende oploopt om goud zijn voordeel te ontnemen. Goud betaalt geen rente. Zodra staatsobligaties een aantrekkelijk reëel rendement bieden, stroomt kapitaal van goud naar obligaties. Dat is precies wat vrijdag zichtbaar was: de dertigjarige Amerikaanse rente doorbrak de 5,1 procent, zijn hoogste punt in weken. Op dat niveau wordt de opportunity cost van het aanhouden van goud tastbaar.

De benoeming van Warsh versterkt die beweging langs twee kanalen. Ten eerste heeft Warsh aangekondigd de Fed te willen "hervormen": kleinere balans, strikter inflatiebeleid, minder forward guidance. Dat is een signaal naar de markt dat de rentecyclus hoger en langer kan duren dan onder Powell. Ten tweede — en dit is de tegenstroom — staat Trump een dag later te verklaren dat hij de laagste rente ter wereld wil. Als Warsh die druk weerstaat, stijgen de rentes verder. Als hij de druk cèdt, verliest de Fed haar geloofwaardigheid als inflatiebestrijder. In beide scenario's verliest goud zijn meest directe koersdriver: de angst voor een ongecontroleerde inflatie bij een passieve centrale bank.

De CME FedWatch toonde vrijdag een kans van 48,4 procent op een renteverhoging in december, vergeleken met 14,3 procent een week eerder. Die sprong van 34 procentpunten in zeven dagen heeft maar één voorganger van vergelijkbare snelheid: september 2022, toen de Fed haar inflatiestrijd definitief bevestigde met drie opeenvolgende verhogingen van 75 basispunten. De AEX verloor dat kwartaal meer dan 15 procent. Destijds stonden de chippers voor dezelfde herdisconteerproblematiek.

Maar er is een voorwaarde die het scenario nu anders maakt dan in 2022: toen was de Fed al volop aan het verhogen, en de markt was aan het inhalen. Nu is de Fed nog statisch, en Warsh heeft nog niet eens zijn eerste vergadering voorgezeten. Als hij bij zijn bevestigingsronde aangeeft dat renteverlagingen voor 2026 off the table zijn — niet omdat de economie sterk is, maar omdat inflatie structureel hoger wordt door de Irankwestie en energieprijzen — dan is 48 procent niet het plafond maar de vloer.

Wat de 5 procent-drempel op de dertigjarige rente betekent voor Amsterdam

De dertigjarige Amerikaanse rente nadert 5,12 procent — het niveau dat analisten bij BMO Capital Markets omschreven als "bijzonder zorgwekkend." Die kwalificatie is niet dramatisch bedoeld. Het is technisch: boven 5 procent gaan pensioenfondsen hun assetallocatiemodellen herzien, verzekeringsmaatschappijen verhogen hun liquiditeitsbuffers, en bedrijfsobligaties worden herdisconteerd.

In Amsterdam heeft dat directe gevolgen voor vastgoedfondsen. Wereldhave verloor vrijdag 6,1 procent — deels ex-dividend, deels omdat hogere discontovoeten het waarderingsmodel van beursgenoteerd vastgoed aantasten. Hogere rentes en beursgenoteerd vastgoed vormen een mechanisch koppel: als de risicovrije rente stijgt, moet het dividendrendement van vastgoed meestijgen om aantrekkelijk te blijven. Dat betekent lagere koersen.

De vraag die nu openstaat, is of de beweging in de obligatiemarkten verder gaat dan een technische herwaardering en fundamentele beleidswijziging gaat reflecteren. Twee tegengestelde condities bepalen dat. Aan de ene kant: als de onderhandelingen over de Straat van Hormuz de komende weken doorbreken en de olieprijs terugvalt van zijn huidige 104 dollar per vat, verliest de inflatie haar voornaamste aanjager, en kan de Fed haar huidige rentepauze verdedigen. In dat geval is de rentepiek gezien, en wordt de kans op december-verhoging de komende weken opnieuw afgebouwd.

Aan de andere kant: als Warsh zijn bevestigingszitting doorkomt, zijn eerste persconferentie gebruikt om de balansreductie te versnellen, en de inflatiecijfers voor mei wederom verrassen aan de bovenkant — dan kan de 48 procent december-kans oplopend naar 65 procent de AEX zijn tweede achtereenvolgende weekverlies opleveren, met ASML als de eerste indicator. De chipmachinemaker staat historisch gezien als eerste onder druk bij renteherwaardering omdat zijn waardering voor het grootste deel steunt op vrije kasstromen na 2028.

De verificatiebenchmark voor komende week: de Amerikaanse dertigjarige rente boven of onder 5,15 procent bij de volgende sessie. Blijft hij erboven, dan bevestigt dat de marktverwachting dat Warsh een andere Fed-koers insluidt dan Powell. Zakt hij terug onder 5 procent, dan was de beweging van deze week grotendeels gedreven door positietechniek en niet door fundamentele herziening. Wat de markt nog niet heeft beantwoord: als Warsh ècht onafhankelijk blijft van Trump, wie gelooft hij dan — de futures of de president?