أكوا باور أصول 121 مليار دولار|أرباح تتراجع 19% لماذا

التناقض الجوهري

أكوا باور تُدير اليوم 121.3 مليار دولار من الأصول، لكن أرباحها تراجعت 19% في نفس الفترة التي ارتفعت فيها تلك الأصول 12.9%.

هذا الفصل بين الحجم والعائد ليس مجرد ملاحظة محاسبية — إنه السؤال الذي يحدد ما إذا كان السوق يُسعّر شركة في طور النضج أم شركة في طور إعادة هيكلة تكلفتها.

القراءة السائدة تقول إن تراجع الأرباح يعكس ضعفاً في التشغيل، لكن الأرقام تُقدم صورة مختلفة تماماً.

الإيرادات ارتفعت 3% سنوياً إلى 2.02 مليار ريال — وهذا يعني أن المشكلة ليست في الإيرادات الجارية.

مصدر التراجع كان في انخفاض إيرادات تطوير وإنشاء المشاريع، وهي بطبيعتها غير دورية وترتبط بمراحل إنجاز محددة.

ولكن هناك عامل ثانٍ اقترن بالأول في نفس الربع، وهو ارتفاع الضرائب المؤجلة — وهذا هو العامل الأقل تسعيراً في ردود فعل السوق.

محطات تحلية المياه تعمل بمعدل توفر 99%، ومحطات الكهرباء بـ89%، وهذا يعني أن الأصول القائمة تُولّد تدفقات نقدية مستقرة ولم تتوقف عن العمل.

لكن إذا كانت الأصول القائمة تعمل بكفاءة عالية، فلماذا تراجع نصيب الشركة من نتائج الشركات المستثمر فيها في نفس الوقت؟

الضرائب المؤجلة كمؤشر توسع

ارتفاع الضرائب المؤجلة لا يحدث في فراغ — وهو يخبر المحلل بشيء لا تكشفه قائمة الدخل مباشرة.

الضريبة المؤجلة في شركات البنية التحتية ترتفع حين تُسجّل الشركة قيماً مستقبلية لأصول لم تبدأ في توليد إيراداتها بعد — وهذا مؤشر تمدد، لا ضعف.

الشركة أبرمت خلال نفس الربع الدخول إلى السوق الكويتية بقدرة 2.7 غيغاواط، وهي صفقة لم تُولّد إيراداً فصلياً واحداً بعد لكنها تُرسّخ حضوراً في سوق جديدة.

وهذا هو المفتاح الذي يغيّر طريقة قراءة الـ19%: تراجع الأرباح جاء في ربع اتسمت فيه التزامات الشركة الاستثمارية بكثافة غير معتادة.

المدير المالي عبد الحميد المهيدب وصف التباطؤ في تطوير المشاريع بأنه "ينعكس طبيعياً على الإيرادات الفصلية" — وهذه الصياغة تحمل معنى محدداً في قطاع البنية التحتية.

"طبيعياً" تعني أن الشركة تعرف بالضبط متى ستعود تلك الإيرادات، لأنها مرتبطة بجداول إغلاق مالي ومراحل إنجاز موثقة.

كمثال مقارن — الهيدروجين الأخضر الذي تستهدفه الشركة بـ1.2 مليون طن سنوياً من الأمونيا لا يُولّد ريالاً واحداً اليوم، لكنه يُغيّر تماماً الوزن الذي يمنحه المستثمر المؤسسي لتقييم الشركة على المدى البعيد.

الإشكالية الحقيقية إذن ليست في حجم التراجع بل في توقيت عودة تلك الإيرادات المعلقة — وهذا بالضبط ما تجيب عنه صفقة أوزبكستان.

صفقة أوزبكستان ومعادلة المخاطر

مشروع "باش 2" بقدرة 300 ميغاواط في أوزبكستان يكسر نمطاً محاسبياً اعتادت عليه أكوا باور في مشاريعها الكبرى.

التمويل البالغ 226 مليون دولار جاء من ثلاثة مصادر مستقلة: بنك التنمية الآسيوي، والبنك الآسيوي للاستثمار في البنية التحتية، وستاندرد تشارترد — ويغطي أكثر من ثلثي الكلفة الإجمالية للمشروع.

هذه البنية التمويلية ليست مجرد تخفيف لمخاطر التمويل؛ إنها تحويل للمخاطر السيادية من ميزانية أكوا إلى مؤسسات متعددة الأطراف تملك ثقلاً دبلوماسياً مستقلاً في المنطقة.

وهذا يعني أن احتمال تعطل المشروع لأسباب جيوسياسية أو سيادية ينخفض بشكل مادي بمجرد توقيع مؤسسات كبنك التنمية الآسيوي.

اتفاقية شراء الطاقة مدتها 25 عاماً مع الشبكة الكهربائية الوطنية في أوزبكستان تُحوّل هذا المشروع إلى تدفق نقدي متوقع، لا مشروع تطويري مفتوح المخاطر.

والتشغيل التجاري المتوقع في النصف الثاني من 2027 يضع الإيرادات في نافذة زمنية محددة — وهي النافذة ذاتها التي يراقبها المستثمرون المؤسسيون لقياس معدل تحول إيرادات التطوير إلى إيرادات تشغيلية.

لكن الرهان الأكبر لا يكمن في هذا المشروع منفرداً — بل في أن صندوق الاستثمارات العامة يمتلك 44% من أكوا، وهذا يعني أن توسع الشركة في آسيا الوسطى ليس قراراً تجارياً بحتاً.

السؤال الذي يظل مفتوحاً: إذا كان تباطؤ إيرادات التطوير هو المحرك الرئيسي لتراجع الـ19%، فهل يعود ذلك التدفق بمجرد اكتمال الإغلاقات المالية الجارية — أم أن دورة التطوير الجديدة ستُعيد إنتاج نفس الفجوة في الأرباح القادمة؟