هرمز 94 يوماً و برنت 98 دولار|أرامكو والمصافي.. إعادة تسعير؟

هرمز وتاسي

أرامكو السعودية انخفضت 0.44% اليوم، وقطاع الطاقة في تاسي تراجع 0.43%، في الوقت الذي كان فيه خام برنت يقفز 2.5% ليلامس 98.4 دولاراً للبرميل. هذا التناقض هو نقطة البداية الحقيقية لليوم: أسعار النفط ترتفع، لكن أسهم منتجي النفط السعوديين تنزل. الحرس الثوري الإيراني أعلن الأربعاء عن هجمات باليستية على قواعد أمريكية في الكويت والبحرين، والقوات الأمريكية ردّت بضربات على جزيرة قشم. المفاوضات بين واشنطن وطهران متوقفة منذ أيام وفق وسائل إعلام إيرانية، رغم أن ترامب يؤكد استمرارها. برنت عند 98 دولار ليس رقم ارتياح للسوق السعودية — هو رقم يُعيد حسابات الخطر في آن واحد. التساؤل الذي تسعّره أسهم تاسي اليوم ليس: هل النفط غالٍ؟ بل: هل بنية الإنتاج والتكرير السعودية قادرة على الاستفادة من هذا السعر مع استمرار إغلاق هرمز؟ السيولة في السوق بلغت 4.44 مليار ريال، مع انخفاض 151 سهماً مقابل ارتفاع 95، وهو توزيع يُشير إلى بيع منتظم لا إلى هلع آني. أرامكو كانت الأعلى سيولةً بـ463 مليون ريال رغم تراجعها — ما يعني أن التدفق الصافي الخارج من الأسهم الكبرى في قطاع الطاقة لم يكن بيع تجزئة، بل خروج مؤسسي انتقائي. هذا التمييز مهم: البيع المؤسسي الانتقائي في الشركة الأعلى سيولة لا يُشبه استجابة الذعر — يُشبه إعادة تسعير منهجية لمدة الأزمة.

عجز التكرير

لكن خروج رأس المال من أسهم الطاقة السعودية اليوم لا يُفسّره سعر النفط وحده. مصعب الملا، نائب رئيس أرامكو لتقارير الطاقة، كشف في مؤتمر لندن أن السوق فقدت نحو 3 ملايين برميل يومياً من طاقة التكرير بين 2020 و2023، وأن هذا النقص يتفاقم الآن مع خروج نحو 14 مليون برميل يومياً من إمدادات الشرق الأوسط بفعل الحرب وإغلاق هرمز. أرامكو لا تستطيع تحويل سعر برنت المرتفع إلى هامش تشغيلي كامل إذا لم تكن المصافي موجودة لتحويل الخام إلى منتجات. سهم المصافي في تاسي تراجع 1.23% اليوم، وأديس انخفض 2.68%. هذا التراجع ليس تفاعلاً مع أسعار النفط — هو تسعير لمشكلة بنيوية: الشركات التي تعتمد على طاقة التكرير الإقليمية تواجه قيداً في التشغيل لا يزول بمجرد وقف إطلاق النار. الاستثمار الضائع في المصافي بين 2020 و2023 — وهو قرار مدني بحت — يحوّل أزمة جيوسياسية مؤقتة إلى عائق تشغيلي يمتد لسنوات. من يملك أسهم قطاع الطاقة السعودي اليوم لا يواجه سؤال التوقيت فقط — يواجه سؤال البنية التحتية. هذا هو الأفق الذي لم يكن مُسعَّراً في تاسي قبل أن يتحدث الملا في لندن.

توقعات متضاربة

إذا كانت بنية التكرير المفقودة تُحدد سقف الاستفادة من أسعار النفط المرتفعة، فأين يقع تاسي في الصورة الكلية؟ صندوق النقد الدولي خفّض توقعاته لنمو الاقتصاد السعودي إلى نحو 2% — بعد أن كان يتوقع 3.1% في عام 2026. في الوقت نفسه، ارتفع مؤشر مديري المشتريات غير النفطي إلى 52.8 في مايو، وهو أعلى مستوى في ثلاثة أشهر. هذا تناقض ظاهر: الاقتصاد الكلي يتراجع، لكن نشاط القطاع الخاص يتعافى. التفسير ليس مفاجئاً: الطلب المحلي يدعم القطاع غير النفطي عبر الإنفاق الحكومي والمشاريع الكبرى، بينما الصادرات تنكمش للشهر الثالث على التوالي بسبب اضطرابات الشحن. صندوق النقد يرى الصورة الكلية — خسائر العائدات النفطية وتأثيرها على الميزانية. المؤشر الشهري يرى حركة الطلب المحلي الفورية. كلاهما صحيح، لكنهما يعيشان في إطارين زمنيين مختلفين. ما يعني ذلك لمستثمر في تاسي: الشركات الخدمية والتأمين والرعاية الصحية ارتفعت اليوم بين 1.37% و1.43% — ليس صدفة. رأس المال الذي خرج من أسهم الطاقة لم يغادر السوق؛ بعضه انتقل داخلياً إلى القطاعات المرتبطة بالطلب المحلي. إعادة التوازن هذه ستستمر طالما بقيت أزمة هرمز مفتوحة، ومادام سقف التكرير يحول دون تحويل سعر الخام المرتفع إلى ربحية كاملة. نقطة الاختبار الأولى: هل ستتراجع أرامكو دون مستوى 11,000 في تاسي في الجلسات المقبلة مع تصاعد التوترات، أم أن القيود المفروضة على مستوى التعادل في الميزانية السعودية ستُحافظ على دعم مؤسسي للسهم؟ الإجابة تتوقف على ما إذا كانت المحادثات الأمريكية الإيرانية — المتوقفة الآن — ستستأنف قبل أن تتحول أزمة التكرير من طارئة إلى هيكلية.