เซ็นทรัลพัฒนา ลงทุน 11,000 ล้านบนที่ดินเช่า 7 ไร่|สยามสแควร์ยุคใหม่คือโอกาสหรือกับดัก?

สยามสแควร์เปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ที่สุดในรอบ 60 ปี

เซ็นทรัลพัฒนา ประกาศโครงการ CenTRal cENtrAL มูลค่า 11,000 ล้านบาท บนที่ดินสี่แยกปทุมวัน เมื่อวันที่ 7 กรกฎาคม 2569 และที่ดินผืนนี้ไม่เคยเป็นของ CPN เลย มันเป็นทรัพย์สินของจุฬาลงกรณ์มหาวิทยาลัยมาตลอด 6 ทศวรรษ ทุกคนกรุงเทพฯ รู้จักย่านนี้ในฐานะจุดนัดพบ ไม่ใช่สินทรัพย์ทางการเงิน นั่นคือปมที่ทำให้การตัดสินใจครั้งนี้น่าสนใจ CPN ชนะสิทธิ์เช่าที่ดิน 7 ไร่ตรงหน้า MBK จากจุฬาฯ ระยะ 30 ปี เมื่อปี 2564 บนที่ตั้งเดิมของโรงภาพยนตร์สกาล่า และวันนี้เปิดไพ่ว่าจะทุ่มเงินเท่ากับการสร้างห้างขนาดกลาง 2-3 แห่งลงไปบนที่ดินเช่าขนาดเพียง 2.5 สนามฟุตบอล คำถามที่ตามมาทันทีคือ ตัวเลข 11,000 ล้านนั้นสมเหตุสมผลหรือไม่ในโครงสร้างที่ดินที่ CPN ไม่ได้เป็นเจ้าของ บอทเทิลเน็กของการวิเคราะห์นี้อยู่ที่โมเดลรายได้ ไม่ใช่ที่ตำแหน่งทำเล เพราะทำเลสยาม-BTS ไม่มีใครโต้แย้ง แต่การที่ CPN ต้องจ่ายค่าเช่าจุฬาฯ ทุกปีโดยไม่ได้ถือสินทรัพย์ที่ดินนั้น หมายความว่า ROI ต้องมาจากช่องทางอื่นที่ไม่ใช่มูลค่าที่ดินที่เพิ่มขึ้น ทั้งผู้ถือหุ้น CPN และผู้ที่กำลังพิจารณาเข้า ต่างต้องถามคำถามเดียวกันว่า เงิน 11,000 ล้านนั้นจะได้คืนจากแหล่งใด

ทำไม CPN ยอมลงทุนหมื่นล้านบนที่ดินที่ตัวเองไม่ได้เป็นเจ้าของ

คำตอบแรกที่หลายคนนึกถึงคือรายได้จากค่าเช่าพื้นที่ค้าปลีก แต่นั่นคือสมมติฐานที่ต้องตรวจสอบ เพราะโครงการ CenTRal cENtrAL พื้นที่รวม 141,000 ตารางเมตร บนที่ดินเพียง 7 ไร่ หมายความว่าต้องสร้างขึ้นไปในแนวดิ่ง ซึ่งต้นทุนก่อสร้างต่อตารางเมตรสูงกว่าโครงการแนวราบมาก โครงสร้างประกอบด้วยสามส่วน ได้แก่ Cutting-Edge Retail เปิด Q2/2570, Future-Ready Workplace เปิด Q4/2570 และ 25hours Hotel ที่มีกำหนดเปิด Q1/2572 ซึ่งเป็นโรงแรมแบรนด์ระดับโลกใน 13 เมืองเท่านั้น รายได้จึงมาจากการผสม 3 กระแสเงินสดในอาคารเดียว ไม่ใช่แค่ค่าเช่าร้านค้า มิตซูบิชิ เอสเตท เข้ามาร่วมทุนในครั้งนี้ไม่ใช่เพียงเพื่อแบ่งภาระทางการเงิน แต่เพราะโมเดลของโครงการนี้คือการพัฒนาย่านระยะยาว ไม่ใช่การพัฒนาห้างเดี่ยว มิตซูบิชิ เอสเตท มีประวัติพัฒนาย่านมารุโนะอุจิในโตเกียวมากว่า 100 ปี และมูลค่าที่ดินในย่านนั้นสูงขึ้นหลายสิบเท่าจากการลงทุนเชิงระบบในระยะยาว นี่คือโมเดลที่ CPN กำลังเดิมพัน ว่ามูลค่าที่แท้จริงไม่ได้อยู่ที่ค่าเช่าโดยตรง แต่อยู่ที่การดึงดูด Global Talent, Creative Entrepreneurs และนักท่องเที่ยวที่มีกำลังซื้อสูงให้มารวมกันในย่านนี้ จนกระแสเงินสดจากโรงแรม ออฟฟิศ และรีเทลรวมกันพิสูจน์ว่าคุ้มค่ากับ 11,000 ล้าน แต่นั่นคือสิ่งที่ยังไม่ได้รับการพิสูจน์

สามตัวแปรที่กำหนดว่าการเดิมพันนี้จะสำเร็จหรือล้มเหลว

ตัวแปรแรกคือจุฬาลงกรณ์มหาวิทยาลัย ซึ่งเป็นเจ้าของที่ดินผืนนี้มาตลอด สัญญาเช่า 30 ปีเริ่มต้นปี 2564 หมายความว่า CPN มีเวลาถึงปี 2594 ในการทำให้โครงการคืนทุน ซึ่งดูยาวพอ แต่ยังหมายความว่า CPN ไม่สามารถขายที่ดินนี้ได้เลยตลอดอายุสัญญา และมูลค่าที่ดินที่เพิ่มขึ้นในย่านสยามนั้น ผลประโยชน์ทั้งหมดตกอยู่กับจุฬาฯ ไม่ใช่ CPN ตัวแปรที่สองคือ 25hours Hotel ซึ่งเป็นแบรนด์โรงแรมที่อยู่ในเพียง 13 เมืองทั่วโลก การที่กรุงเทพฯ ได้รับเลือกเป็นสัญญาณว่าโครงการนี้มีน้ำหนักในระดับสากล แต่โรงแรมจะเปิดปี 2572 คือ 3 ปีหลังจากรีเทลเปิด ช่วงเวลา 3 ปีแรกที่ยังไม่มีโรงแรมนั้น กระแสเงินสดจะอ่อนแอกว่าโมเดลเต็มรูปแบบมาก ตัวแปรที่สามคืออัตราการเช่าพื้นที่ล่วงหน้า โครงการนี้วางตำแหน่งเป็น Youth Culture Destination แต่ผู้เช่าที่มีกำลังซื้อสูงในกลุ่มนี้มักต้องการ Proof of Concept ก่อน ไม่มีตัวเลขอัตราการเช่าล่วงหน้าในข้อมูลที่เผยแพร่วันนี้ นั่นคือตัวแปรที่นักวิเคราะห์ฟินันเซียมองว่าให้เป้า 80 บาท แต่ยังต้องพิสูจน์ด้วยตัวเลขจริง

จุดตัดสินสำหรับผู้ถือและผู้ที่ยังไม่ถือ CPN

ความเสี่ยงหลักที่ต้องรับรู้คือโครงสร้างที่ดิน เมื่อสัญญาเช่าหมดในปี 2594 CPN ไม่มีสิทธิ์ในที่ดินหรืออาคารที่สร้างขึ้น นั่นหมายความว่ามูลค่าโครงการต้องถูกคิดในฐานะ Leasehold ไม่ใช่ Freehold และการประเมินมูลค่าแบบ Leasehold ต้องใช้อัตราคิดลดที่สูงกว่าทรัพย์สินปกติอย่างมีนัยสำคัญ สำหรับผู้ถือหุ้น CPN อยู่แล้ว จุดติดตามที่สำคัญที่สุดไม่ใช่ราคาเป้า 80 บาทของนักวิเคราะห์ แต่คืออัตราการเช่าพื้นที่ล่วงหน้าที่จะรายงานก่อนการเปิด Q2/2570 ถ้าตัวเลขนั้นสูงกว่า 80% ก่อนเปิด นั่นคือสัญญาณว่าโมเดล Youth Culture Destination ทำงานได้จริง ถ้าต่ำกว่า 60% ต้องตั้งคำถามใหม่เกี่ยวกับสมมติฐาน สำหรับผู้ที่ยังไม่ถือ การประกาศวันนี้คือ Catalyst ระยะสั้น แต่ ROI ที่แท้จริงจะชัดเจนก็ต่อเมื่อโครงการเปิดและตัวเลขผู้เช่าปรากฏ โมเดลนี้กลายเป็นโอกาสถ้าอัตราการเช่าสูงและ 25hours Hotel ดึงนักท่องเที่ยวกำลังซื้อสูงได้ตามที่ตั้งใจ และกลายเป็นกับดักถ้าโครงการ Leasehold หมื่นล้านเริ่มต้นด้วยพื้นที่ว่าง เส้นทางแยกกันที่อัตราการเช่าก่อนเปิดนั้นเอง