BANPU-BPP ควบรวม 7 หมื่นล้าน|พักเทรด 17 ก.ค. ถือหรือขายก่อน?

โครงสร้างดีลที่ใช้เวลากว่าปีครึ่ง

BANPU และ BPP ประกาศกำหนดวันประชุมผู้ถือหุ้นร่วมในวันที่ 21 กรกฎาคม 2569 เพื่อพิจารณาเรื่องของบริษัทใหม่ที่จะเกิดจากการควบรวม และจะพักการซื้อขายหุ้นทั้งสองตัว 10 วันทำการตั้งแต่ 17 กรกฎาคม ถึง 3 สิงหาคม 2569

นี่ไม่ใช่เรื่องใหม่ BANPU ประกาศแผน amalgamation ตั้งแต่ปลายปี 2568 โดยทำคำเสนอซื้อหุ้น BPP ในราคา 13 บาทต่อหุ้น ช่วงเดือนธันวาคม 2568

แต่สิ่งที่เพิ่งชัดขึ้นในสัปดาห์นี้คือ timeline สุดท้าย วันที่ 21 กรกฎาคม คือวันโหวตชี้ชะตา วันที่ 17 กรกฎาคม คือวันสุดท้ายที่ซื้อขายได้ก่อนพักเทรด

โครงสร้างดีลมีสามขั้นตอนหลัก ขั้นแรก BKV ซื้อหุ้น BKV-BPP Power 25% จาก BPP เพิ่มสัดส่วนเป็น 75% ขั้นที่สอง BANPU ทำ general offer หุ้น BPP ที่ 13 บาท ซึ่งเสร็จสิ้นแล้วเมื่อ 19 พฤษภาคม 2569 ขั้นที่สามคือ amalgamation สร้างบริษัทใหม่ภายใต้ชื่อ BANPU เหมือนเดิม

บล.กสิกรไทยประเมินว่าดีลนี้จะลด discount ของมูลค่ากิจการ จากที่ตลาดสหรัฐให้มูลค่าธุรกิจไฟฟ้าสูงกว่าตลาดไทย

คำถามที่นักลงทุนหลายคนยังค้างใจคือ บริษัทใหม่ที่จะเกิดขึ้นนั้น ดีกว่า BANPU เดิมอย่างไร?

Free Float 21% สู่ 87%: สัญญาณที่ตลาดยังไม่ Re-rate

จุดที่นักวิเคราะห์หลายคนมองข้ามคือปัญหา Free Float ของ BPP

ปัจจุบัน BPP มี Free Float เพียง 21% ในขณะที่ BANPU มี Free Float สูงถึง 87%

ความแตกต่างนี้หมายความว่าอะไร BPP ซึ่งเป็นธุรกิจพลังงานสะอาดที่ตรงกับ megatrend อนาคต กลับถูกนักลงทุนสถาบันและกองทุนต่างชาติมองข้ามมาตลอด เพราะ Free Float ต่ำเกินไปที่จะซื้อในปริมาณที่มีนัยสำคัญ

หลังควบรวม บริษัทใหม่จะมี Free Float ในระดับ BANPU คือใกล้ 87% และจะมีสัดส่วน Non-Coal EBITDA เกิน 60% รวมถึงธุรกิจไฟฟ้าและพลังงานสะอาดในสัดส่วน 40-45% ของ EBITDA รวม

บล.ทรีนีตี้คาดมาร์เก็ตแคปบริษัทใหม่อยู่ที่ประมาณ 7 หมื่นล้านบาท โดยรวมจาก BANPU ที่ 4 หมื่นล้านบาท และ BPP ที่ 3 หมื่นล้านบาทในปัจจุบัน

แต่มีสิ่งหนึ่งที่ต้องตั้งคำถาม ณ ปัจจุบัน PBV ของ BANPU ยังอยู่เพียง 0.5-0.6 เท่าเท่านั้น นั่นหมายความว่าตลาดยังไม่ได้ Re-rate มูลค่าจากดีลนี้เลย

มีสองมุมมองที่ขัดแย้งกันอยู่ มุมแรก: Free Float ที่สูงขึ้นจะดึงกองทุนทั้งไทยและต่างชาติเข้าซื้อ ทำให้เกิด Re-rate และ PBV เพิ่มขึ้นหลังควบรวม

มุมที่สอง: BANPU ยังมีธุรกิจถ่านหินที่มีนัยสำคัญ กองทุน ESG ที่หลีกเลี่ยงถ่านหินอาจยังไม่ซื้อแม้ Non-Coal จะเกิน 60%

สมมติฐานที่บล.ทรีนีตี้ใช้คือ Free Float สูง = กองทุนเข้า = Re-rate แต่สมมติฐานนั้นต้องอาศัยเงื่อนไขว่ากองทุน ESG ยอมรับ 40% ที่ยังเป็น Coal ได้ ซึ่งยังไม่มีหลักฐานชัดเจนในบทวิเคราะห์ว่าเป็นเช่นนั้น

นับถอยหลัง 32 วัน: แต่ละกลุ่มควรทำอะไร

ไม่มีคำตอบเดียวที่ถูกสำหรับทุกคน แต่มีกรอบคิดที่ช่วยให้ตัดสินใจได้ตามสถานการณ์ตัวเอง

กลุ่มแรกคือผู้ถือหุ้น BPP ที่ยังถืออยู่ ต้องประเมินอัตราแลกหุ้นในดีล amalgamation ว่าคุ้มหรือไม่ ถ้ารู้สึกว่าไม่คุ้ม ยังมีสิทธิ์โหวตคัดค้านในวันที่ 21 กรกฎาคม หรือขายออกก่อนพักเทรดในวันที่ 17 กรกฎาคม

กลุ่มที่สองคือผู้ถือหุ้น BANPU ระยะยาว ถ้าเชื่อใน Energy Transition strategy ของบ้านปู การถือผ่านช่วงพักเทรด 10 วันทำการไม่ใช่เรื่องน่ากังวล เพราะบริษัทใหม่ที่เกิดขึ้นจะมีโครงสร้างธุรกิจที่ชัดเจนขึ้น

กลุ่มที่สามคือนักลงทุนที่ยังไม่มีหุ้น ต้องถามตัวเองก่อนว่าซื้อเพื่ออะไร ถ้าซื้อเพราะเชื่อว่า Re-rate จะเกิดหลังควบรวม ต้องยอมรับว่า PBV 0.5-0.6 เท่าในปัจจุบันหมายถึงตลาดยังไม่ให้ราคานั้น และมีช่วง illiquidity 10 วันทำการระหว่างกลาง

ความเสี่ยงที่หลายคนมองข้ามคือช่วงพักเทรด ถ้าเกิดข่าวลบในตลาดโลกระหว่าง 17 กรกฎาคม ถึง 3 สิงหาคม ผู้ถือหุ้นทั้ง BANPU และ BPP จะไม่สามารถขายออกได้ทันที นี่คือ risk structure ที่เปลี่ยนไปจากการถือหุ้นปกติ

จุดสังเกตที่ต้องติดตามก่อนวันโหวต 21 กรกฎาคม หนึ่ง — อัตราแลกหุ้น BANPU ต่อ BPP ที่จะประกาศในหนังสือเชิญประชุม สอง — ราคา BANPU ว่าเข้าใกล้หรือห่างจาก PBV 0.5-0.6 เท่าเพียงใด สาม — สัดส่วนผู้ถือหุ้นใหญ่ที่ประกาศสนับสนุนดีล

ตัวเลขที่ต้องจับตาหลังควบรวมสำเร็จคือ Free Float ของบริษัทใหม่ ถ้า Free Float เพิ่มขึ้นตามที่คาด และกองทุนต่างชาติเริ่มซื้อเข้า นั่นจะเป็นสัญญาณแรกว่า Re-rate thesis กำลังเริ่มทำงาน