BCP ซื้อ Chevron HK 270 ล้านดอลลาร์|โรงกลั่นไทยบุกเอเชียเหนือหรือแบกหนี้ฟอสซิล

บางจากปิดดีล Chevron Hong Kong วันนี้

บริษัท บางจาก คอร์ปอเรชั่น หรือ BCP ปิดการซื้อกิจการ Chevron Hong Kong สำเร็จวันที่ 30 มิถุนายน 2569 ด้วยราคา 270 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือประมาณ 9,300 ล้านบาท คิดเป็น 100% ของหุ้นทั้งหมด บริษัทที่เพิ่งเปลี่ยนชื่อเป็น Bangchak Hong Kong หรือ BHK มีธุรกิจน้ำมันค้าปลีก 31 สถานี ส่วนแบ่งตลาด 17% ในฮ่องกง รวมถึงน้ำมันอุตสาหกรรม น้ำมันเรือเดินสมุทร และคลังน้ำมัน

ฝ่ายบริหาร BCP ระบุว่านี่คือก้าวสำคัญในการนำธุรกิจพลังงานไทยออกสู่ตลาดต่างประเทศ และยังช่วยสร้าง market ready สำหรับกำลังการกลั่นของโรงกลั่นบางจากในประเทศในระยะยาว ฮ่องกงถูกอ้างว่าเป็นศูนย์กลางโลจิสติกส์และการเดินเรือสำคัญของเอเชีย มีอันดับเครดิต AA+ และกรอบกฎหมายที่เข้มแข็ง

ปัญหาอยู่ที่สิ่งที่ pool ยังไม่มี — ตัวเลข EBITDA หรือกำไรสุทธิของ CHK ก่อนการซื้อ BCP จ่าย 270 ล้านดอลลาร์โดยไม่มีข้อมูลยืนยันว่า valuation นี้สมเหตุสมผล และบริษัทจะชำระเป็นเงินสดผ่านวงเงินสินเชื่อ นั่นหมายความว่าดีลนี้เพิ่มภาระหนี้ทันที ในขณะที่รายได้จาก BHK ยังต้องรอการพิสูจน์

ภาระหนี้ 270 ล้านดอลลาร์กับสมมติฐานที่ฝัง

ตัวเลข 270 ล้านดอลลาร์ไม่ใช่แค่ราคาซื้อ มันคือสมมติฐานที่ BCP ฝังลงไปว่าธุรกิจน้ำมันดั้งเดิมในฮ่องกงจะยังมีอายุยืนพอที่จะสร้างผลตอบแทนคืน BCP ระบุว่าจะใช้วงเงินสินเชื่อ ซึ่งแปลว่าดอกเบี้ยจ่ายของบริษัทจะเพิ่มขึ้นในไตรมาสถัดไป ในขณะที่กำไรจาก BHK ยังไม่มีตัวเลขที่ยืนยันได้

เหตุผลที่ BCP ให้คือการบริหารกำลังการกลั่นในประเทศในระยะยาว — ฮ่องกงจะรับน้ำมันจากโรงกลั่นบางจาก ทำให้มี outlet สำหรับกำลังการกลั่นส่วนเกิน นี่คือ logic ที่สมเหตุสมผลในกรอบธุรกิจโรงกลั่น แต่มันตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ต้องตั้งคำถาม

สมมติฐานแรกคือความต้องการน้ำมันในฮ่องกงจะยังเพียงพอที่จะทำให้ 31 สถานีและธุรกิจเรือเดินสมุทรทำกำไรได้ในช่วง 5-10 ปีข้างหน้า ฮ่องกงเป็นเมืองที่มีอัตราการใช้รถยนต์ไฟฟ้าเพิ่มสูง และรัฐบาลฮ่องกงมีเป้าหมายเปลี่ยนผ่านสู่ EV อย่างชัดเจน สมมติฐานที่สองคือ strategic value ของการมี footprint ในฮ่องกงจะชดเชยราคา 270 ล้านดอลลาร์ได้ภายในกรอบเวลาที่เหมาะสม ซึ่งไม่มีตัวเลขใน pool ที่พิสูจน์สิ่งนี้ได้

BHK ทำธุรกิจอะไรและตัวเลขอะไรที่ต้องติดตาม

Bangchak Hong Kong หรือ BHK มีสี่ธุรกิจหลัก ได้แก่ น้ำมันค้าปลีก 31 สถานีด้วยส่วนแบ่งตลาด 17% ซึ่งเป็น market position ที่แข็งแกร่งพอควรในตลาดขนาดเล็กแต่มีกำลังซื้อสูง น้ำมันภาคอุตสาหกรรม น้ำมันเรือเดินสมุทรสำหรับท่าเรือฮ่องกงซึ่งเป็นหนึ่งในท่าเรือที่ใหญ่ที่สุดในโลก และคลังน้ำมัน ซึ่งรวมกันแล้วสร้างรายได้หลายช่องทางจาก infrastructure ชิ้นเดียวกัน

ธุรกิจน้ำมันเรือเดินสมุทรคือ element ที่น่าสนใจที่สุด เพราะท่าเรือฮ่องกงมีปริมาณขนส่งสินค้าระหว่างประเทศสูง ความต้องการ bunker fuel ไม่ได้ขึ้นอยู่กับตลาดรถยนต์ฮ่องกงเพียงอย่างเดียว แต่ขึ้นอยู่กับปริมาณการค้าระหว่างประเทศในภูมิภาค ซึ่งเป็น buffer ต่อการเปลี่ยนผ่านสู่ EV ในระยะสั้น

สิ่งที่ยังขาดอยู่คือตัวเลข revenue ปัจจุบันของ CHK และ margin structure ของแต่ละ segment BCP ซื้อกิจการที่มีสาระสำคัญทางธุรกิจ แต่ระดับราคา 270 ล้านดอลลาร์จะสมเหตุสมผลหรือไม่ขึ้นอยู่กับว่า CHK ทำ EBITDA อยู่ที่ระดับใด ถ้า EBITDA อยู่ที่ 30-40 ล้านดอลลาร์ต่อปี EV/EBITDA ประมาณ 7-9 เท่าถือว่ายอมรับได้ แต่ถ้าต่ำกว่านั้น valuation ก็ตึงเกินไปสำหรับสินทรัพย์ที่อยู่ในอุตสาหกรรมที่กำลังเปลี่ยนผ่าน

เงื่อนไขที่เปลี่ยนการวิเคราะห์ทั้งสองทิศทาง

สำหรับผู้ที่ถือ BCP อยู่ ตัวแปรที่ต้องจับตาในไตรมาส 3/2569 คืออัตราการใช้กำลังกลั่นของโรงกลั่นบางจากในประเทศ ถ้า BHK เริ่มรับน้ำมันจากโรงกลั่นได้จริงและทำให้ utilization rate ของบางจากเพิ่มขึ้น นั่นคือ proof of concept ที่ฝ่ายบริหารอ้าง ถ้า utilization ยังทรงตัวหรือลด thesis เรื่อง market ready ก็ยังไม่พิสูจน์ได้

สำหรับผู้ที่ยังไม่ถือ ตัวเลขที่สำคัญที่สุดคือ EBITDA ของ BHK ในงบการเงินรอบแรกที่ BCP จะรายงาน ถ้า BHK สร้าง EBITDA ได้มากกว่า 30 ล้านดอลลาร์ต่อปี และ BCP สามารถใช้ฮ่องกงเป็น trading hub สำหรับ LNG และน้ำมันในเอเชียเหนือได้ตามที่อ้าง ดีลนี้กลายเป็น entry setup ที่น่าสนใจในราคาปัจจุบัน แต่ถ้า EBITDA ต่ำกว่า 20 ล้านดอลลาร์ และ EV หรือ alternative fuel เข้ามาแย่งส่วนแบ่งตลาดค้าปลีกเร็วกว่าที่คาด ราคา 270 ล้านดอลลาร์ก็จะกลายเป็น overpayment ที่กดงบดุล BCP ต่อเนื่องหลายปี

ความเสี่ยงที่ pool ยังไม่ได้ตอบและไม่ควรประเมินข้ามคือการที่ BCP ใช้วงเงินสินเชื่อจ่ายเงินสดทั้ง 270 ล้านดอลลาร์ ซึ่งจะเพิ่ม net debt ของบริษัทอย่างมีนัยสำคัญ เครดิตเรตติ้งและต้นทุนการกู้ยืมของ BCP หลังดีลนี้คือตัวชี้วัดก่อน EBITDA ของ BHK จะออกมา เป็น earliest signal ที่ตลาดจะให้น้ำหนักก่อนงบไตรมาสถัดไป