BTS ขาดทุน 1,152 ล้าน|หนี้ กทม. จ่ายแล้ว ทำไมยิ่งเจ็บ?

บทที่ 1: หนี้ กทม. ชำระแล้ว — แต่ BTS กลับขาดทุนมากขึ้น

BTS รายงานขาดทุนสุทธิปี 68/69 จำนวน 1,152 ล้านบาท ราคาหุ้นร่วงลง 6.57% เหลือ 2.56 บาทในวันที่ประกาศงบ ตลาดส่วนใหญ่ตอบสนองราวกับเป็นเรื่องที่คาดไว้แล้ว แต่ตรงนี้คือจุดที่น่าสงสัยที่สุด

ย้อนกลับไปในปี 2568 กรุงเทพมหานครชำระหนี้ค้างจ่าย จากสัญญาเดินรถและซ่อมบำรุง (O&M) ให้ BTS เสร็จสิ้นในวันที่ 30 ตุลาคม 2568 นักวิเคราะห์จำนวนมากมองว่านี่คือ "ปลดล็อก" สำคัญ เพราะ BTS จะได้รับเงินสดก้อนใหญ่และหมดภาระความเสี่ยงจากลูกหนี้ภาครัฐ

ผลลัพธ์ที่เกิดขึ้นจริงกลับตรงกันข้าม

รายได้ดอกเบี้ยจากหนี้ กทม. ที่เคยรับรู้ตลอดหลายปีที่ผ่านมา หายไปทันทีหลังจากการชำระหนี้เสร็จสิ้น ผลกระทบในปีนี้คือรายได้ดอกเบี้ยลดลง 1,439 ล้านบาทเมื่อเทียบกับปีก่อน ตัวเลขนี้เทียบเท่ากับผลขาดทุนสุทธิที่ปรับปรุงแล้วของบริษัท 783 ล้านบาทแทบทั้งหมด

สมมติฐานที่ตลาดใช้คือ "การชำระหนี้ = กำไรมากขึ้น" แต่สมมติฐานที่ถูกต้องกว่าคือ "การชำระหนี้ = ดอกเบี้ยคงค้างหายไปถาวร" ความแตกต่างนี้ไม่ใช่เรื่องเล็กน้อย

นอกจากรายได้ดอกเบี้ยที่หายไปแล้ว ธุรกิจ MOVE ซึ่งเป็นรถไฟฟ้า ยัง Recurring EBITDA ลดลง 27.8% เมื่อเทียบกับปีก่อน สายสีเหลืองและสายสีชมพูผู้โดยสารยังอ่อนตัว ต้นทุนทางการเงินพุ่งขึ้นจากการรวมงบ RABBIT และ ROCTEC เต็มปี

การบันทึกขาดทุนจากการด้อยค่าใน JMART 961 ล้านบาทซ้ำเติมเข้ามาอีก และท้ายที่สุด BTS เสนอต่อผู้ถือหุ้นในวันที่ 24 กรกฎาคม 2569 ให้โอนส่วนเกินมูลค่าหุ้น 6,200 ล้านบาท เพื่อล้างผลขาดทุนสะสม หมายความว่าส่วนเกินมูลค่าหุ้นที่เคยเป็น "เบาะรองรับ" จะหมดไปทั้งหมด

สำหรับผู้ถือ BTS ในฐานะหุ้นปันผล คำถามที่ต้องทบทวนคือ รายได้ที่เคยหนุนการจ่ายปันผลในอดีตมาจากดอกเบี้ยรัฐหรือจากการดำเนินงานจริง? ถ้าคำตอบคือดอกเบี้ยรัฐเป็นส่วนสำคัญ โครงสร้างรายได้ที่เหลืออยู่ต้องถูกประเมินใหม่ทั้งหมด

บทที่ 2: SET50 Rebalance — เงิน 950 ล้านบาทกำลังรอไหลออก

ขณะที่ผลประกอบการกดดัน BTS อยู่นั้น แรงกดดันอีกชั้นกำลังก่อตัวจากฝั่ง SET50

บล.กรุงศรีคาดการณ์ว่า THAI (การบินไทย) จะได้รับการพิจารณาเข้าดัชนี SET50 และ SET100 ในช่วงครึ่งหลังของปี 2569 โดยมีเงินที่คาดจะไหลเข้า THAI ราว 950 ล้านบาท หากเกิดขึ้นจริง หุ้นที่จะถูกนำออกจาก SET50 คือกลุ่มที่ประสิทธิภาพต่ำที่สุด BTS ซึ่งราคาดิ่ง 78% ใน 5 ปีและขาดทุนติดต่อกัน คือหนึ่งในรายชื่อที่นักวิเคราะห์กล่าวถึง

กลไกตรงนี้มีนัยที่ชัดเจนสำหรับผู้ถือหุ้น

กองทุนที่ติดตาม SET50 (passive index fund) จะต้องขาย BTS ออกโดยอัตโนมัติ หากการประกาศ rebalance เกิดขึ้น ไม่ว่าราคาจะอยู่ที่ใด แรงขายนี้ไม่ได้มาจากการวิเคราะห์พื้นฐาน แต่มาจากกลไกดัชนีล้วนๆ

ความสำคัญของจุดนี้คือ ระยะเวลา BTS กำลังเผชิญผลประกอบการที่อ่อนแอในไตรมาส 4 ตามคำคาดการณ์ของ บล.บัวหลวง ก่อนที่ Rebalance จะเกิดขึ้นในครึ่งปีหลัง นั่นหมายความว่าแรงกดดันด้านราคาจะซ้อนกันสองชั้น ชั้นแรกคือผลขาดทุนต่อเนื่อง ชั้นสองคือแรงขายจากดัชนี

ผู้ถือ BTS ที่ยังรอฟื้นตัวควรตั้งคำถามว่า ระยะเวลาฟื้นตัวที่ตั้งใจถืออยู่นั้น สมเหตุสมผลกับสถานการณ์สองชั้นนี้หรือไม่?

อีกมุมหนึ่งที่น่าสังเกตคือ THAI ที่คาดจะเข้า SET50 กำลังได้รับอานิสงส์จากการท่องเที่ยวฟื้นตัวและต้นทุนน้ำมันที่ลดลง บวก 4% ในวันที่ 5 มิถุนายน ทิศทางของทั้งสองหุ้นกำลังเดินสวนทางกันอย่างชัดเจน

บทที่ 3: โบรกชูเป้า 4 บาท vs ราคา 2.56 บาท — ใครถือสมมติฐานอะไรไว้?

ท่ามกลางข่าวขาดทุนและ SET50 risk มีโบรกเกอร์บางส่วนเปิดราคาเป้าหมาย BTS ที่ 4 บาท อัพไซด์จากราคาปัจจุบัน 2.56 บาท คิดเป็นสูงถึง 89% ขณะที่โบรกบัวหลวงให้เป้าเพียง 5.40 บาทพร้อมคำแนะนำ "ถือ" และอีกรายให้เป้าต่ำถึง 2.30 บาท ต่ำกว่าราคาปัจจุบัน

ช่องว่างระหว่างราคาเป้าหมายของโบรกต่างๆ กว้างถึง 1.70 บาท นี่ไม่ใช่ความขัดแย้งจากการวิเคราะห์ธรรมดา

สมมติฐานที่ซ่อนอยู่เบื้องหลังเป้า 4 บาท คือ BTS สามารถพลิกฟื้นรายได้ผ่านธุรกิจในเครือ เช่น RABBIT, ROCTEC, MATCH โดยที่ธุรกิจ MOVE ซึ่งเป็นรถไฟฟ้ากลับมาเพิ่มผู้โดยสารในสายสีเหลืองและสีชมพูได้ รายได้จาก Recurring EBITDA ทั้งกลุ่มจะเพิ่มขึ้นพอที่จะชดเชยรายได้ดอกเบี้ยที่หายไปถาวร

สมมติฐานที่ซ่อนอยู่เบื้องหลังเป้า 2.30 บาท คือ รายได้ดอกเบี้ย กทม. ที่หายไป 1,439 ล้านบาทต่อปีนั้น ธุรกิจปัจจุบันทดแทนไม่ได้ในระยะกลาง และต้นทุนทางการเงินสูงจะกดดันต่อเนื่องหลังการรวมงบ RABBIT ผู้โดยสารสายสีเหลือง-ชมพูต้องใช้เวลาอีกหลายปีกว่าจะ Break-even

สองสมมติฐานนี้ตรวจสอบได้ด้วยตัวเลขสำคัญตัวเดียว คือ Recurring EBITDA ของธุรกิจ MOVE ในไตรมาส 4/68 ที่จะประกาศ บล.บัวหลวงคาดว่าจะลดลงจากปีก่อนและจากไตรมาสก่อน ถ้าตัวเลขนี้ต่ำกว่าคาด หรือ EBITDA MOVE ไม่มีสัญญาณพลิกฟื้น สมมติฐานกลุ่มเป้า 4 บาทจะเริ่มสั่นคลอน

สำหรับผู้ถือหุ้น BTS ในปัจจุบัน ตัวแปรที่ต้องจับตาอย่างเข้มข้นคือ ความก้าวหน้าของผู้โดยสารสายสีเหลืองและสีชมพูในไตรมาส Q1/ปีงบ 70 รวมถึงมติที่ประชุมผู้ถือหุ้นวันที่ 24 กรกฎาคม 2569 ว่าการล้างผลขาดทุนสะสม 6,200 ล้านบาทจะผ่านหรือไม่ และสัญญาณจากฝั่ง ตลท. ว่า SET50 rebalance รอบครึ่งปีหลังจะกระทบใคร