GUNKUL บวก 11% โมเดลรายได้ 3 ชั้น vs หุ้น AI Infrastructure

ราคาวิ่งล่วงหน้า PPA ที่ยังไม่มา

GUNKUL พุ่งขึ้น 11.49% มาที่ 3.88 บาทในวันที่ 27 พฤษภาคม 2569 นำกลุ่ม Infra Tech ไฟฟ้าทิ้งห่าง GULF, GPSC และ WHAUP ที่ขยับตาม คำถามคือราคาวิ่งไปก่อนที่ catalyst จริงจะเกิดขึ้นหรือไม่ สิ่งที่ตลาดกำลังซื้อในวันนั้นไม่ใช่กำไรที่รับรู้แล้ว แต่เป็น Earnings Call Q1/69 ที่ CEO นฤชล ดำรงปิยวุฒิ์เพิ่งแถลงก่อนหน้านั้นไม่กี่วัน รายได้ Q1 อยู่ที่ 2,586 ล้านบาท โต 23% จากปีก่อน กำไรสัญญาณดี Q2 มีโอกาสโตต่อเนื่อง แต่สิ่งที่ตลาดสนใจมากกว่าตัวเลขคือ narrative ใหม่ที่ฝ่ายบริหารส่งออกมา GUNKUL ไม่ใช่แค่โรงไฟฟ้าพลังงานทดแทนอีกต่อไป บริษัทกำลังวางตัวเองเป็น Green Energy and Infrastructure Partner สำหรับ AI และ Data Center โดยเฉพาะ ประเด็นที่น่าสนใจคือ PPA เฟส 2.1 ยังอยู่ระหว่างทยอยลงนาม กำลังผลิต Equity MW ปัจจุบันอยู่ที่ 1,300 เมกะวัตต์ เป้าหมายคือ 2,000 เมกะวัตต์ในปี 2570 ซึ่งยังต้องการ PPA ใหม่จำนวนมาก และนโยบาย Direct PPA ที่จะให้ Data Center ซื้อไฟสะอาดโดยตรง ยังอยู่ในขั้นตอนรอภาครัฐประกาศเปิดโควตา ตลาดกำลังตั้งราคาความน่าจะเป็นของ policy ที่ยังไม่แน่นอน นี่คือจุดที่ต้องทำความเข้าใจก่อนว่า narrative ใหม่นี้ถูกตั้งราคาไปมากแค่ไหนแล้ว

โมเดลรายได้หลายชั้น — จุดต่างที่ตลาดยังไม่ได้คิดราคา

มีสิ่งหนึ่งที่ทำให้ GUNKUL แตกต่างจาก GULF หรือ WHAUP อย่างมีนัยสำคัญ แต่ยังไม่ได้รับการพูดถึงในกระแสหลัก โมเดลธุรกิจของ GUNKUL ครบวงจรในแบบที่บริษัทพลังงานไม่ค่อยมี เมื่อ GUNKUL ได้รับ PPA ใหม่ 1 โครงการ รายได้ที่เกิดขึ้นไม่ใช่แค่จากการขายไฟฟ้า บริษัทรับงานก่อสร้างโครงการนั้นเอง ผ่านธุรกิจรับเหมาระบบไฟฟ้า แล้วยังขายอุปกรณ์ไฟฟ้าเข้าสู่โครงการของตัวเอง ผ่านโรงงานผลิตอุปกรณ์ที่มีอยู่แล้ว 70% ของยอดขายอุปกรณ์มาจากการไฟฟ้าหน่วยงานรัฐและผู้รับเหมา การลงทุน 1 บาทในโครงการ PPA ใหม่ ให้ผลตอบแทนกลับมาหลายทาง ขณะที่ GULF หรือ GPSC ลงทุนในโรงไฟฟ้าแล้วรับรายได้ทางเดียวจากขายไฟ GUNKUL รับรายได้จากการก่อสร้างระหว่างสร้าง รับรายได้จากขายอุปกรณ์ และรับรายได้ขายไฟหลังเปิด COD ความหมายคือต้นทุนโครงสร้างไม่แพงเท่ากัน และยืดหยุ่นกว่าเมื่อนโยบายเปลี่ยน ที่น่าสนใจกว่าคือบริษัทเป้าหมายรายได้ทั้งปี 2569 ที่ 10,000 ล้านบาท ตัวเลขนี้รวมรายได้จากทุกกิจกรรมในห่วงโซ่นี้ สมมติฐานที่ตลาดส่วนใหญ่ใช้ประเมินหุ้นพลังงานหมุนเวียนคือ Earnings หลัก COD แล้วรับรู้รายได้ขายไฟระยะยาว สมมติฐานนั้นประเมิน GUNKUL ต่ำกว่าความเป็นจริงถ้าธุรกิจรับเหมาและอุปกรณ์กำลังโตไปพร้อมกัน ตรงนี้เป็น hidden value ที่ยังไม่ถูกกล่าวถึงในบทวิเคราะห์กระแสหลัก

Direct PPA กลางปี — เส้นแบ่งที่ต้องจับตา

คำถามที่เหลืออยู่คือ catalyst จริงจะมาเมื่อไหร่ บริษัทบอกชัดในหน้า Earnings Call ว่า PPA เฟส 2.1 คาดว่าจะมีความชัดเจนกลางปี 2569 ถ้าลงนามครบ Equity MW จะขึ้นจาก 1,300 ไปที่ 1,600 เมกะวัตต์ในระยะแรก ส่วน Direct PPA ซึ่งเป็น upside tier ถัดไปนั้น บริษัทตั้งเป้า market share 10-15% ในโควตาที่ภาครัฐจะเปิดให้ แต่โควตานั้นยังไม่ประกาศว่าจะมีขนาดเท่าไหร่และเปิดเมื่อไหร่ นี่คือ asymmetric information ที่ผู้ถือหุ้นต้องเข้าใจ ราคาที่บวก 11% นั้นตั้งราคาความน่าจะเป็นของ Direct PPA ไปเท่าไหร่แล้ว ถ้า Direct PPA ล่าช้าออกไปจากกลางปีเป็นปลายปีหรือต้นปีหน้า thesis ยังใช้ได้ผ่าน PPA เฟส 2.1 และรายได้อุปกรณ์ที่ยังโต แต่ราคาจะมีช่วงย่อตัวก่อนที่ catalyst จะชัดขึ้น ประเด็นที่น่ากังวลคือ GUNKUL บวกแรงแล้วในสัปดาห์ก่อน การติดตามต้องดูว่า PPA เฟส 2.1 จะลงนามครบก่อนสิ้นไตรมาส 2 หรือไม่ และรัฐจะประกาศหลักเกณฑ์ Direct PPA ภายในเดือนมิถุนายนหรือเลื่อนออกไป signal ที่ชัดที่สุดคือถ้ากำไร Q2 โตจาก 23% เป็นสูงกว่า พร้อมกับข่าว PPA ลงนาม thesis ที่ตลาดซื้อไปแล้วจะได้รับการยืนยัน ถ้าไม่มี PPA ใหม่และ Direct PPA เงียบ ราคาจะทดสอบฐานรองรับใหม่