เอพี Presales โต 50.2%|ทั้งกลุ่มวิกฤต reject 60%?

AP โต 50% ในตลาดที่บอกว่าวิกฤต

บมจ.เอพี (ไทย) หรือ AP คาดว่าจะมียอดพรีเซลไตรมาส 2 ของปี 2569 เติบโตสูงถึง 50.2% เมื่อเทียบกับปีที่แล้ว สูงที่สุดในบรรดาบริษัทอสังหาริมทรัพย์ทั้งหมดที่ CGSI ทำการศึกษา ตัวเลขนี้ไม่ได้ออกมาในตลาดที่กำลังบูม หากแต่เกิดขึ้นท่ามกลางตลาดที่สมาคมไทยรับสร้างบ้านเพิ่งประกาศว่าอยู่ในภาวะ 'วิกฤต' และอัตราการปฏิเสธสินเชื่อในบางเซกเมนต์พุ่งสูงถึง 50-60% ซึ่งสูงสุดในรอบทศวรรษ

ในขณะที่ภาพรวมกลุ่มอสังหาฯ ทั้งหมดคาดว่าจะโตเพียง 9.2% YoY ส่วนที่อยู่อาศัยแนวราบทั้งกลุ่มยังคาดว่าจะหดตัว 12.3% YoY จากกำลังซื้อที่อ่อนแอและธนาคารเข้มงวดการอนุมัติสินเชื่อ ตัวเลขของ AP ที่ +50.2% จึงไม่ใช่แค่ outperform — มันคือการเดินสวนทิศทางของตลาดทั้งใบ คำถามที่นักลงทุนทั้งผู้ถือและผู้ที่ยังไม่ถือต้องตอบให้ได้คือ AP แตกต่างจริงหรือตัวเลขนี้จะถูก revisit เมื่อผลจริงออกมา

CGSI เลือก AP และ SIRI เป็นหุ้น Top Pick ของกลุ่ม โดยมองว่ากลุ่มซื้อขายที่ P/E เพียง 7.8 เท่าในปี 2570 หรือต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีถึง 1.1 ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน พร้อม dividend yield ที่ 7.0-7.5% แต่ THBA กลับชี้ว่าในช่วงครึ่งปีแรก 2569 กลุ่มผู้พัฒนาอสังหาฯ ทั้งรายใหญ่และรายเล็กต่างเผชิญวิกฤตยอดพรีเซลและยอดโอนที่ดิ่งลงอย่างน่าใจหาย สองมุมมองนี้ขัดกันอย่างตรงไปตรงมา และบ่งบอกว่าตลาดยังไม่มีคำตอบที่ชัดเจน

แต่ความขัดแย้งนี้ไม่ได้แปลว่าฝ่ายใดโกหก ทั้งคู่กำลังมองข้อมูลคนละชั้น CGSI มองทะลุค่าเฉลี่ยไปเห็น premium segment ที่ยังไปได้ ส่วน THBA มองจากภาพรวมทั้งตลาดที่กำลังวิกฤต โจทย์จริงสำหรับนักลงทุนคือตัวเลข +50.2% อาศัยสมมติฐานอะไร และสมมติฐานนั้นยังยืนหรือเปล่า

ถอดรหัสการเติบโต: ทำไม AP ถึงสวนตลาดได้

เพื่อตอบคำถามว่าทำไม ต้องดูตัวเลขที่ลึกกว่าไตรมาสเดียว ในครึ่งปีแรก 2569 Presales ของ AP เติบโต +15.8% YoY ในขณะที่ทั้งกลุ่มหดตัว -4.7% YoY และยอดพรีเซล H1 ของ AP คิดเป็น 48% ของเป้าทั้งปีแล้ว สะท้อนว่าแนวโน้มนี้ไม่ใช่เรื่องบังเอิญของไตรมาสเดียว แต่เป็นทิศทางที่ต่อเนื่องชัดเจน

คำอธิบายหลักอยู่ที่ส่วนผสมของสินค้า AP มีน้ำหนักในเซกเมนต์กลางถึงบนสูง ซึ่งเป็นกลุ่มลูกค้าที่มีกำลังซื้อจริงและไม่ค่อยถูกปฏิเสธสินเชื่อ ต่างจากบ้านราคาต่ำที่กำลังถูก reject หนัก นี่คือหัวใจของตลาด K-shaped ที่กลุ่มบนฟื้นตัว ส่วนกลุ่มล่างทรุด และเมื่อ AP วางตัวอยู่ในฝั่งบนของตัว K มันจึงได้รับผลกระทบจากวิกฤตน้อยกว่าคู่แข่งที่พึ่งพาตลาดล่าง

ในฝั่งแนวราบ ซึ่งเป็นเซกเมนต์ที่ทั้งกลุ่มหดตัว -12.3% YoY AP กลับแข็งแกร่งเป็นพิเศษ โครงการบ้านเดี่ยวเปิดใหม่ของ AP มีอัตราการขายเฉลี่ยสูงถึง 29% ตั้งแต่ช่วงเปิดตัว ตัวเลขนี้สำคัญเพราะพิสูจน์ว่าดีมานด์ในสินค้าของ AP มีจริง ไม่ใช่แค่ตัวเลขคาดการณ์ที่ฟังดูดี แต่อีกปัจจัยที่ต้องรู้คือส่วนหนึ่งของ +50.2% มาจากฐานเปรียบเทียบที่ต่ำผิดปกติในไตรมาส 2/68 ที่ตลาดคอนโดฯ ได้รับผลกระทบจากเหตุแผ่นดินไหวในกรุงเทพฯ ทำให้การฟื้นตัว YoY ดูโดดเด่นกว่าความเป็นจริงบางส่วน

ในภาวะสินเชื่อตึงตัว ผู้พัฒนารายใหญ่อย่าง AP มีความได้เปรียบเชิงโครงสร้างเหนือผู้ประกอบการ SME อย่างชัดเจน รายใหญ่เข้าถึงแหล่งเงินทุนต้นทุนต่ำได้ง่ายกว่า มีแบรนด์ที่ช่วยให้ลูกค้าผ่านการอนุมัติสินเชื่อง่ายกว่า และมีสายป่านยาวพอจะรอตลาดฟื้น เมื่อ SME ล้มหายตายจาก ส่วนแบ่งตลาดจะไหลกลับมาที่ผู้เล่นที่แข็งแรงที่สุด การที่ AP โตสวนกลุ่มจึงไม่ใช่แค่เก่ง แต่เป็นเพราะโครงสร้างตลาดกำลังคัดผู้เล่นออก — สถานการณ์นี้คือ K-shaped ในอสังหาฯ ที่เห็นได้ชัด

สมมติฐานที่ CGSI ไม่ได้พูด

ก่อนที่จะยอมรับตัวเลข +50.2% ต้องเผชิญกับข้อมูลจากทิศทางตรงข้าม สมาคมไทยรับสร้างบ้านรายงานว่าในบางภูมิภาคและบางเซกเมนต์อัตราการปฏิเสธสินเชื่อพุ่งสูงถึง 50-60% ซึ่งสูงที่สุดในรอบทศวรรษ ปัญหานี้ขยายวงจากกลุ่มบ้านราคาไม่เกิน 3 ล้านบาท ไปสู่กลุ่ม 3-5 ล้านบาท ซึ่งเป็นตลาดกลาง-ล่างที่ Gen Z และคนทำงานเริ่มต้นเคยเป็นฐานลูกค้าสำคัญ

ThaiBMA เสริมภาพด้านความเสี่ยงเชิงระบบ โดยระบุว่าในครึ่งปีหลัง 2569 จะมีหุ้นกู้ครบกำหนดราว 416,877 ล้านบาท และในจำนวนนี้มีกลุ่มที่เคยยืดหนี้ไปแล้วราว 20,000 ล้านบาทที่มีความเสี่ยงสูงว่าจะต้องยืดหนี้ต่อหรือผิดนัดชำระ ThaiBMA มองกลุ่มอสังหาฯ เป็นหนึ่งในกลุ่ม K ขาลงที่เสี่ยงที่สุด ความเสี่ยงด้านสภาพคล่องนี้แขวนอยู่เหนือทั้งกลุ่ม และหาก bond market ตึงตัวขึ้น แม้รายใหญ่ก็อาจได้รับผลกระทบทางอ้อม

ตรงนี้คือจุดพลิกที่แท้จริง ความขัดแย้งระหว่าง CGSI กับ THBA ไม่ได้แปลว่าฝ่ายใดโกหก แต่ทั้งคู่กำลังมองข้อมูลคนละชั้น THBA พูดถึงค่าเฉลี่ยและเซกเมนต์ล่างที่วิกฤตจริง ส่วน CGSI มองทะลุค่าเฉลี่ยไปเห็นว่าจุดแข็งของ AP อยู่ใน premium segment ที่ยังไปได้ สมมติฐานซ่อนของ CGSI คือตัวเลขค่าเฉลี่ยกลุ่มกำลังบดบังความจริงว่าตลาดแยกเป็นสองโลก ดังนั้นการที่ทั้งกลุ่มวิกฤตไม่ได้ขัดแย้งกับการที่ AP โต ตราบใดที่ AP ยังยืนอยู่ฝั่งบนของตัว K

เมื่อเข้าใจว่าตลาดแยกเป็นสองโลก คำถามที่แท้จริงจึงเปลี่ยนไป CGSI มองว่าครึ่งปีหลัง Presales จะโต +15.6% HoH จากมาตรการรัฐ ทั้งการลดค่าโอนและจดจำนองสำหรับบ้านราคาไม่เกิน 7 ล้านบาท และการผ่อนคลาย LTV ที่ต่ออายุถึง 30 มิถุนายน 2570 คำถามคือมาตรการเหล่านี้จะยกเรือทุกลำ หรือยกแค่รายใหญ่ในเซกเมนต์บน หากมาตรการช่วยได้เฉพาะกลุ่ม premium AP จะยิ่งได้เปรียบ แต่หากปัญหาคือกำลังซื้อของคนส่วนใหญ่ที่หายไป มาตรการด้านค่าธรรมเนียมก็อาจไม่พอจะพลิกเกม นี่คือตัวแปรที่ต้องเฝ้าดูในครึ่งปีหลัง

เงื่อนไขที่บอกว่า AP คือโอกาสหรือกับดัก

ทุกอย่างที่เราคุยมาคือการคาดการณ์ของ CGSI ยังไม่ใช่ตัวเลขจริง ดังนั้นจุดพิสูจน์ที่ต้องรอคือตัวเลข Presales จริงของไตรมาส 2/69 ที่ AP มักประกาศในช่วงเดือนกรกฎาคมถึงสิงหาคม ช่องว่างระหว่างการคาดการณ์ +50.2% กับผลจริงจะบอกเราว่าสมมติฐานเรื่อง premium segment และการฟื้นจากฐานต่ำนั้นถูกต้องแค่ไหน อย่าเพิ่งตัดสินใจจากบทวิเคราะห์วันนี้ ให้รอตัวเลขจริงมายืนยันก่อน

มาตั้งเงื่อนไขให้ชัด สำหรับ entry setup ปัจจัยที่ต้องเห็นพร้อมกันคือ หนึ่ง ตัวเลข Presales จริงไตรมาส 2/69 ต้องยืนยันการเติบโตอย่างน้อย +40% YoY ขึ้นไป เพื่อพิสูจน์ว่าการคาดการณ์ของ CGSI ไม่ได้เกินจริง และสอง มาตรการผ่อนคลาย LTV ที่ต่อถึง 30 มิถุนายน 2570 ต้องเริ่มผลักดันวอลุ่มการโอนในครึ่งปีหลังได้จริง หากทั้งสองเงื่อนไขเกิดขึ้น ธีมการเติบโตสวนกลุ่มของ AP ก็จะมีน้ำหนักพอให้พิจารณา ประกอบกับ valuation ที่ P/E เพียง 7.8 เท่าสำหรับปี 2570 ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีที่ -1.1SD

แต่ต้องระวังกับดักด้วยเช่นกัน สถานการณ์ที่ธีมนี้จะพังคือหากเศรษฐกิจชะลอตัวลงอีกจาก GDP ที่โตช้าและเงินเฟ้อจากราคาน้ำมันที่สูงขึ้น ปัญหา reject rate ที่วันนี้กระจุกอยู่ในบ้านราคาต่ำอาจลามขึ้นมากัดถึงเซกเมนต์ 5-7 ล้านบาทที่เป็น sweet spot ของ AP หากเกิดกรณีนี้ กำแพงป้องกันที่เราพูดถึงจะพังลง และการเติบโตสวนกลุ่มก็จะหยุดชะงัก สัญญาณเตือนที่ต้องจับตาคือ reject rate ในกลุ่มบ้านราคา 3-7 ล้านบาท และทิศทางดอกเบี้ยนโยบาย

สรุปเป็น trigger ที่ปฏิบัติได้จริง สำหรับผู้ที่ถือ AP อยู่แล้ว ให้ใช้ตัวเลข Presales จริงไตรมาส 2/69 เป็นจุดตรวจสอบ หากออกมาต่ำกว่า +40% YoY อย่างมีนัยสำคัญ หรือมีสัญญาณ reject rate เริ่มลามเข้าเซกเมนต์กลาง นั่นคือสัญญาณให้ทบทวนน้ำหนักการถือครอง สำหรับผู้ที่ยังไม่ถือ อย่าเพิ่งไล่ราคาตามข่าววันนี้ ให้รอยืนยันครบสองเงื่อนไขก่อน คือ Presales จริงโตตามคาด และมาตรการ LTV ดันวอลุ่มครึ่งปีหลังได้จริง ท้ายที่สุด ความขัดแย้งระหว่าง CGSI กับ THBA จะคลี่คลายด้วยตัวเลขจริงในอีกไม่กี่สัปดาห์ข้างหน้านี้เท่านั้น