บางจากรับรู้SAF|กำไรยั่งยืนไหม?

SAF เริ่มเปลี่ยนกำไรบางจาก

ข่าวผลประกอบการไตรมาส 2 ปี 2569 ทำให้บางจากไม่ได้ดูเป็นเพียงหุ้นโรงกลั่นที่ฟื้นตามราคาพลังงานอีกต่อไป เพราะบริษัทเริ่มผลิตและขายน้ำมันเชื้อเพลิงอากาศยานยั่งยืน หรือ SAF เชิงพาณิชย์ และรับรู้ EBITDA จากธุรกิจนี้แล้ว คำตอบเบื้องต้นจึงคือ SAF เริ่มเปลี่ยนโครงสร้างกำไรของบางจากจริง แต่ยังเร็วเกินไปที่จะสรุปว่ากำไรที่พุ่งขึ้นครั้งนี้จะยั่งยืนทั้งหมด

บางจากมีกำไรส่วนของบริษัทใหญ่ 12,239 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 99% จากไตรมาสก่อน รายได้อยู่ที่ 183,553 ล้านบาท และ EBITDA อยู่ที่ 25,968 ล้านบาท จุดที่สำคัญกว่าตัวเลขรวมคือหน่วย SAF เริ่มผลิตเชิงพาณิชย์ตั้งแต่เดือนพฤษภาคม เดินเครื่องเฉลี่ย 6.8 พันบาร์เรลต่อวัน ขายผลิตภัณฑ์ได้ 39 ล้านลิตร และสร้าง EBITDA ให้ธุรกิจโรงกลั่นประมาณ 1,000 ล้านบาท

กลไกจึงค่อนข้างตรงไปตรงมา บางจากนำวัตถุดิบอย่างน้ำมันพืชใช้แล้วเข้าสู่กระบวนการผลิต SAF เมื่อส่วนต่างระหว่างราคาขาย SAF กับต้นทุนวัตถุดิบ หรือ SAF-UCO Spread อยู่ในระดับสูง บริษัทก็สามารถเปลี่ยนการลงทุนในธุรกิจพลังงานแห่งอนาคตให้กลายเป็นกำไรจากการดำเนินงานได้แล้ว ไม่ใช่เพียงโครงการที่รอพิสูจน์ในอนาคต

แต่การอ่านตัวเลขกำไรแบบนั้นอย่างเดียวอาจทำให้มองโลกดีเกินไป การฟื้นตัวในไตรมาสนี้ยังมาจากการกลับรายการขาดทุน Mark-to-Market ของสัญญาเฮดจิ้งน้ำมัน บริษัทมีผลขาดทุนจาก Oil Hedging เหลือ 879 ล้านบาท และรับรู้กำไรเฮดจิ้งที่ยังไม่เกิดขึ้นจริง 4,415 ล้านบาท ขณะเดียวกัน ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันและราคาน้ำมันกับก๊าซธรรมชาติที่สูงขึ้นก็ช่วยธุรกิจต้นน้ำด้วย

นี่คือการอ่านอีกด้านหนึ่งของเรื่องเดียวกัน กำไรของบางจากกำลังมีองค์ประกอบใหม่จาก SAF จริง แต่กำไรไตรมาส 2 ยังถูกขยายด้วยปัจจัยตลาดพลังงานและรายการที่ยังไม่กลายเป็นเงินสดทั้งหมด ดังนั้น ผู้ถือหุ้นควรแยกให้ออกระหว่างกำไรจากธุรกิจที่เริ่มเดินเครื่องแล้ว กับกำไรจากการประเมินมูลค่าและวัฏจักรราคาโภคภัณฑ์ ส่วนผู้ที่กำลังติดตามหุ้นต้องไม่ใช้กำไรไตรมาสเดียวเป็นหลักฐานว่าบริษัทหลุดพ้นจากความผันผวนของโรงกลั่นแล้ว

หลักฐานที่ช่วยยืนยันว่าการเปลี่ยนแปลงนี้อาจมีอายุยาวกว่าหนึ่งไตรมาสคือ กำไรจากการดำเนินงานปกติในครึ่งปีแรกอยู่ที่ 13,155 ล้านบาท เพิ่มขึ้นมากกว่า 100% จากปีก่อน และบริษัทระบุว่าการประสานงานระหว่างธุรกิจและการปรับปรุงประสิทธิภาพสร้างผลรวมราว 5,600 ล้านบาท เพิ่มจาก 3,000 ล้านบาทในปีก่อน อย่างไรก็ตาม ตัวเลขเหล่านี้ยังรวมผลจากธุรกิจหลายกลุ่ม ไม่ได้แยกให้เห็นว่า SAF จะสร้างกำไรประจำได้มากเพียงใด

ด้านนโยบายก็ยังไม่ใช่คำตอบที่ปิดสมการแล้ว เมื่อวันที่ 31 กรกฎาคม สนพ. เพิ่งเปิดรับฟังความคิดเห็นต่อร่างการศึกษาการส่งเสริม SAF โดยยังอยู่ระหว่างศึกษาต้นทุน หลักเกณฑ์กำหนดราคา และรูปแบบการสนับสนุนการผลิตกับการใช้ นั่นหมายความว่าอุตสาหกรรมมีทิศทางเชิงโครงสร้าง แต่กติกาที่จะกำหนดว่าใครเป็นผู้จ่ายต้นทุน ใครส่งผ่านราคาได้ และความต้องการจะเติบโตแค่ไหน ยังไม่ถูกยืนยัน

คำตัดสินที่แข็งแรงที่สุดตอนนี้คือ บางจากเริ่มพิสูจน์แล้วว่า SAF สามารถสร้างกำไรจริง และทำให้ภาพของบริษัทกว้างกว่าหุ้นโรงกลั่นแบบเดิม แต่ยังไม่มีหลักฐานเพียงพอที่จะบอกว่ากำไรที่พุ่งขึ้นทั้งหมดเป็นกำไรที่เกิดซ้ำได้ ฐานข้อมูลรอบนี้ยังไม่ระบุสัญญาซื้อขายระยะยาว ลูกค้าเฉพาะราย หรือความมั่นคงของ SAF-UCO Spread สิ่งที่ต้องติดตามจึงไม่ใช่แค่กำไรไตรมาสถัดไป แต่คือปริมาณขายและ EBITDA จาก SAF จะรักษาระดับได้หรือไม่ เมื่อแรงหนุนจากเฮดจิ้งและราคาพลังงานเปลี่ยนทิศทาง