SCC ขาย CAP 2.49 หมื่นล้าน|Deleverage หรือสัญญาณธุรกิจพัง

บทที่ 1 — ดีล 24,900 ล้านบาทที่ตลาดยังตีความไม่ตรงกัน

เมื่อวันที่ 10 มิถุนายน 2569 บมจ.ปูนซิเมนต์ไทย หรือ SCC ปิดดีลครั้งสำคัญ บริษัทขายหุ้นใน Chandra Asri Petrochemical หรือ CAP ซึ่งเป็นบริษัทปิโตรเคมีที่ใหญ่ที่สุดแห่งหนึ่งของอินโดนีเซีย มูลค่าดีลอยู่ที่ 24,900 ล้านบาท

CAP ไม่ใช่สินทรัพย์ขนาดเล็ก Chandra Asri เป็น Naphtha cracker รายใหญ่สุดในอินโดนีเซีย SCC ถือหุ้นร่วมกับ Barito Pacific กลุ่มทุนใหญ่ของอินโดนีเซีย มานานกว่า 10 ปี

คำถามแรกที่นักลงทุนต้องถามคือ — ทำไมถึงขายตอนนี้? ไม่ใช่ปีที่แล้ว ไม่ใช่ปีหน้า แต่ขายในช่วงกลางปี 2569

คำตอบที่ฝ่ายบริหาร SCC ให้ออกมาชัดเจน นั่นคือกลยุทธ์ "Deleverage" หรือการลดภาระหนี้สิน

ในช่วง 3–4 ปีที่ผ่านมา SCC สะสมหนี้สินจากการลงทุนขนาดใหญ่หลายโครงการ ทั้งในไทย เวียดนาม และอินโดนีเซีย ภาระดอกเบี้ยจ่ายพุ่งสูงขึ้นในช่วงที่ดอกเบี้ยทั่วโลกอยู่ในระดับสูง

เมื่อขาย CAP ได้เงินสด 24,900 ล้านบาท SCC นำไปชำระหนี้ ผลทันทีคือดอกเบี้ยจ่ายลดลงประมาณ 1,000–1,200 ล้านบาทต่อปี

ตัวเลขนี้ไม่เล็กน้อย มันเทียบเท่ากับกำไรสุทธิรายไตรมาสของ SCC ในช่วงที่ปิโตรเคมีอ่อนแอ

โบรกเกอร์ 2 แห่งที่ติดตาม SCC ปรับราคาเป้าหมายขึ้นทันที ราคาเป้าหมายใหม่อยู่ที่ 260 บาทต่อหุ้น ขณะที่ราคาตลาดปัจจุบันยังต่ำกว่านั้นอยู่มาก

แต่นี่คือจุดที่น่าสนใจ ตลาดยังไม่ได้วิ่งตามโบรกเกอร์อย่างเต็มที่ เพราะยังมีคำถามค้างอยู่ในใจนักลงทุน

คำถามนั้นคือ — SCC ขายเพราะแข็งแกร่ง หรือขายเพราะต้องการเงิน?

ก่อนจะตอบคำถามนั้น ต้องเข้าใจก่อนว่า CAP มีปัญหาอะไรอยู่ และทำไมการขาย CAP ตอนนี้จึงมีนัยสำคัญมากกว่าที่เห็น

ปิโตรเคมีเอเชียกำลังเผชิญกับ Overcapacity รุนแรง จีนขยายกำลังการผลิต Ethylene และ Polypropylene อย่างมหาศาลในช่วง 3 ปีที่ผ่านมา ส่งผลให้ Spread ของปิโตรเคมีในภูมิภาคหดตัวลงอย่างมีนัยสำคัญ

CAP ในฐานะผู้ผลิต Olefins รายใหญ่ของอินโดนีเซีย ได้รับแรงกดดันโดยตรงจากการนำเข้าสินค้าราคาถูกจากจีน

SCC ถือหุ้น CAP ในสัดส่วนหนึ่ง แต่ไม่สามารถควบคุมการดำเนินงานของ CAP ได้อย่างเต็มที่ ในขณะที่ต้องรับความเสี่ยงจาก Market Spread ที่อ่อนแอ

เมื่อมีโอกาสขายในราคาที่เหมาะสม SCC จึงตัดสินใจปิดดีล

นี่คือภาพรวมของดีล แต่ตัวเลขที่ซ่อนอยู่เบื้องหลังน่าสนใจกว่ามาก

บทที่ 2 — "ขายเพราะแข็ง หรือ ขายเพราะอ่อน?" มุมที่โบรกไม่ได้บอก

เวลาที่โบรกเกอร์รายงานข่าว SCC ขาย CAP สิ่งที่ถูกนำเสนอคือมุมบวก — ลดหนี้ ดอกเบี้ยลด กำไรโต แต่มีอีกมุมหนึ่งที่ไม่ค่อยถูกพูดถึง

ลองตั้งคำถามง่ายๆ ว่า — ถ้า SCC แข็งแกร่งมาก เหตุใดจึงต้องขายสินทรัพย์ที่อยู่ในอินโดนีเซียก่อน? ทำไมไม่รอให้ Spread ปิโตรเคมีฟื้นตัวแล้วขายในราคาที่สูงกว่า?

คำถามนี้ไม่ได้หมายความว่า SCC ทำผิด แต่มันเปิดเผยว่ามีแรงกดดันบางอย่างที่ผลักดันให้ต้องขาย "ตอนนี้"

SCC มี Net Debt ที่สูงมากในช่วง 2–3 ปีที่ผ่านมา อัตราส่วน Net Debt to EBITDA อยู่ในระดับที่ทำให้ Rating Agency และ Creditors เริ่มตั้งคำถาม

ในขณะเดียวกัน ธุรกิจซีเมนต์และวัสดุก่อสร้างในไทย ยังไม่ฟื้นตัวอย่างเต็มที่จากภาวะอสังหาริมทรัพย์ที่ชะลอตัว ธุรกิจในเวียดนามเริ่มดีขึ้นแต่ยังไม่สร้างกระแสเงินสดพอ และธุรกิจปิโตรเคมีผ่าน SCG Chemicals ก็เผชิญ Margin ที่อ่อนแอตาม Cycle เอเชีย

ดังนั้น SCC ไม่ได้มีทางเลือกมากนัก ถ้าต้องการลดภาระดอกเบี้ยที่กินกำไรทุกไตรมาส

การขาย CAP จึงเป็น "การแก้ปัญหาที่ดีที่สุดในสถานการณ์ที่ไม่ได้ดีนัก" ไม่ใช่ "การขายเพราะมีความมั่นใจในอนาคตสูง"

แต่นี่คือจุดที่สำคัญมาก — มุมนี้ไม่ได้ทำให้ดีลเป็นเรื่องแย่

เหตุผลคือ สิ่งที่นักลงทุนต้องประเมินไม่ใช่ว่า SCC ขายด้วยเหตุผลอะไร แต่คือ "หลังจากขายแล้ว งบดุลและแบบจำลองกำไรของ SCC เปลี่ยนไปอย่างไร?"

ดอกเบี้ยจ่ายลด 1,000–1,200 ล้านบาทต่อปี ถ้า SCC มีกำไรก่อนดอกเบี้ยและภาษีอยู่ที่สมมติ 8,000 ล้านต่อปี การลดดอกเบี้ย 1,200 ล้าน คิดเป็น 15% ของ EBIT

ผลต่อกำไรต่อหุ้นอาจไม่ใช่ 15% ทันที เพราะต้องหักส่วนของกำไรที่หายไปจากการตัด CAP ออกจากพอร์ต แต่ถ้า CAP ให้ผลตอบแทนต่ำอยู่แล้วในช่วง Spread อ่อน การ swap เอา CAP ออกและเอาดอกเบี้ยที่ลดลงมาแทน อาจทำให้กำไรสุทธิดีขึ้นจริง

โบรกเกอร์ที่ปรับราคาเป้าหมายเป็น 260 บาทเห็นโอกาสนี้ชัดเจน

แต่ประเด็นที่นักลงทุนต้องถามต่อคือ — SCC จะหยุดแค่นี้ หรือจะมีการขายสินทรัพย์อื่นอีก?

ถ้า SCC ยังต้องขายสินทรัพย์ต่อเนื่อง นั่นหมายความว่า Deleverage ยังไม่สมบูรณ์ และความเสี่ยงของการสูญเสีย Asset Base ยังมีอยู่

แต่ถ้าดีลนี้เป็นดีลสุดท้ายของกลยุทธ์ Deleverage รอบนี้ แล้วบริษัทกลับมาโฟกัสการสร้างกระแสเงินสดจาก Core Business นั่นคือสัญญาณที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง

ตอนนี้ตลาดยังไม่รู้ว่าจะอยู่ในสถานการณ์ไหน และนั่นคือเหตุผลที่ราคาหุ้น SCC ยังไม่วิ่งตามราคาเป้าหมายของโบรก

บทที่ 3 — Checkpoint ที่จะพิสูจน์ Thesis นี้ใน Q3 ปี 2569

เมื่อเข้าใจทั้งมุมบวกและมุมที่ต้องระวังแล้ว สิ่งที่นักลงทุนต้องทำคือกำหนด Checkpoint ที่ชัดเจน ว่าเมื่อไรถึงจะรู้ว่า Thesis ของ Deleverage นี้ถูกหรือผิด

Checkpoint แรกคือ กำไรสุทธิของ SCC ใน Q3 ปี 2569 ถ้าดอกเบี้ยจ่ายลดลงตามที่คาด และธุรกิจ Core ยังไม่แย่ลงไปกว่าเดิม กำไรสุทธิ Q3 ควรดีขึ้นเมื่อเทียบกับ Q2

ถ้ากำไรไม่ดีขึ้น — มีอะไรผิดปกติ อาจเป็นเพราะธุรกิจซีเมนต์ยังอ่อนแอกว่าที่คาด หรือมีต้นทุนอื่นที่โผล่ขึ้นมาซ่อน Benefit ของการลดดอกเบี้ย

Checkpoint ที่สองคือ การประกาศนโยบาย Capital Allocation ของ SCC หลังจากได้เงินสดมา 24,900 ล้านบาท บริษัทจะทำอะไรกับส่วนที่เหลือหลังชำระหนี้?

ถ้ามีการประกาศเพิ่มอัตราปันผลหรือปันผลพิเศษในปี 69–70 นั่นเป็นสัญญาณว่าบริษัทมีความมั่นใจใน Cash Flow ระยะยาว

ถ้าเงียบ — อาจหมายความว่ายังต้องการสำรองเงินสดเพื่อรับมือกับ downside อื่น

Checkpoint ที่สามคือ ราคาหุ้น SCC เทียบกับ Net Asset Value ปัจจุบันราคาหุ้น SCC ซื้อขายที่ Discount ต่อ Book Value อยู่ หลังจาก Deleverage ถ้า ROE เริ่มฟื้นตัว Discount นั้นควรหดแคบลง

ถ้า Discount ยังกว้างอยู่หลัง Q3 — ตลาดยังไม่เชื่อ Thesis และนักลงทุนต้องกลับมาตั้งคำถามว่าเหตุผลของตลาดคืออะไร

สำหรับความเสี่ยงที่ต้องระวัง:

ประการแรก — ธุรกิจซีเมนต์ในไทยยังขึ้นอยู่กับการลงทุนภาครัฐ ถ้าโครงการโครงสร้างพื้นฐานล่าช้า ยอดขายซีเมนต์จะกดดันกำไร

ประการที่สอง — ธุรกิจปิโตรเคมีที่ SCG Chemicals ยังเผชิญกับ Spread ที่อ่อนแอต่อเนื่อง การขาย CAP ช่วยลดความเสี่ยงในอินโดนีเซีย แต่ไม่ได้แก้ปัญหา Overcapacity ของปิโตรเคมีเอเชียโดยรวม

ประการที่สาม — เวียดนามคือ Growth Engine ที่ SCC วางพนันไว้มาก ถ้าเศรษฐกิจเวียดนามชะลอตัว Thesis การโต Organic จะถูกตั้งคำถาม

สรุปในภาพรวม — SCC กำลังทำในสิ่งที่บริษัทที่ต้องการ Deleverage ควรทำ นั่นคือขายสินทรัพย์ที่ไม่ได้ให้ผลตอบแทนสูงพอ เพื่อลดต้นทุนทางการเงิน และกลับมาโฟกัส Core

ถ้า Core ของ SCC — ซีเมนต์ไทย, เวียดนาม, SCG Chemicals — ฟื้นตัวได้ การ Deleverage ครั้งนี้จะกลายเป็น Catalyst สำคัญ ราคาเป้าหมาย 260 บาทที่โบรกตั้งไว้ไม่ใช่ตัวเลขที่ไม่สมเหตุสมผล

แต่ถ้า Core อ่อนแอต่อเนื่อง การขาย CAP ก็เป็นเพียงการซื้อเวลา ไม่ใช่การแก้ปัญหาโครงสร้าง

คำตอบจะชัดขึ้นมากใน Q3 2569 นั่นคือ Checkpoint ที่แท้จริงสำหรับ Thesis นี้