TISCO กำไร 7.3% แต่โบรกปรับลด REDUCE|EV สินเชื่อโต 23% ราคาตึงตัว

กำไร TISCO ชนะคาด — แต่คำถามเพิ่งเริ่ม

กลุ่มทิสโก้รายงานกำไรสุทธิไตรมาส 2 ปี 2569 ที่ 1,764 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 7.3% จากช่วงเดียวกันปีก่อน ซึ่งสูงกว่าที่บล.กรุงศรีประมาณการไว้ที่ 1,720 ล้านบาท และในงวดครึ่งปีแรกกำไรรวมแตะ 3,497 ล้านบาท โตต่อเนื่อง 6.4% ตัวเลขชัดเจนว่าฝ่าความท้าทายของเศรษฐกิจไทยมาได้

แรงขับเคลื่อนสำคัญของผลงานคือสินเชื่อเช่าซื้อรถใหม่ โดยเฉพาะรถยนต์ไฟฟ้าที่ตลาดรถยนต์ในประเทศขยายตัว 14% ทำให้ยอดปล่อยสินเชื่อใหม่ของทิสโก้โตกว่า 23% และยังส่งผลบวกต่อธุรกิจนายหน้าประกันภัยให้เติบโตตามไปด้วย ROAE อยู่ที่ 16.3% อัตราผลตอบแทนต่อผู้ถือหุ้นที่แข็งแกร่ง แต่นั่นคือสิ่งที่ทำให้คำตัดสินของนักวิเคราะห์ไม่ตรงกัน

บล.กรุงศรีปรับคำแนะนำ TISCO เป็น REDUCE เดิม NEUTRAL พร้อมตั้งราคาเป้าหมาย 120 บาท ให้เหตุผลว่าราคาหุ้นตึงตัวและ upside จำกัด ทั้งที่ผลประกอบการเกินคาด ขณะเดียวกัน TISCO ยังติดอันดับ 10 หุ้นยอดฮิตที่ต่างชาติซื้อสะสมมากที่สุดใน 3 เดือนที่ผ่านมา ตัวเลขเดียวกัน แต่บทสรุปต่างกัน — นี่คือคำถามที่แท้จริง

ทำไมโบรกถึงปรับลด ทั้งที่กำไรดี

ต้นตอที่โบรกเกอร์กังวลไม่ใช่ตัวเลขกำไรวันนี้ แต่เป็นส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยสุทธิหรือ NIM ที่ลดลงมาสู่ 2.48% ในไตรมาส 2 จากระดับ 2.88% เมื่อปีก่อน บล.กรุงศรีประเมินว่าทั้งกลุ่มแบงก์จะมีกำไรลดลง 6.6% เพราะ NII หรือรายได้ดอกเบี้ยถดถอย 11% จากการลดดอกเบี้ยนโยบายและการขยายสินเชื่อไปยังกลุ่มเสี่ยงต่ำที่ yield ต่ำกว่า

TISCO หลบ NIM squeeze ได้ด้วยการโตจากรายได้ที่ไม่ใช่ดอกเบี้ย ซึ่งพุ่ง 16.4% โดยเฉพาะรายได้ค่าธรรมเนียม wealth management ที่ขยายตัว 20% YoY และธุรกิจนายหน้าประกันภัย Bancassurance เพิ่ม 11.3% แต่ปัญหาคือธุรกิจเหล่านี้ไม่สามารถ re-rate ราคาหุ้นได้ในระยะยาว หากรายได้ดอกเบี้ยซึ่งเป็นแกนหลักยังถูกกดไว้

เกียรตินาคินภัทรชี้ว่ากลุ่มธนาคารไทยซื้อขายที่ PBV เพียง 0.94 เท่า ให้ปันผลเฉลี่ย 5.9% และยังมีศักยภาพ re-rating แต่ภายในกลุ่มนั้น โบรกเลือก KTB และ KBANK เป็นหุ้นเด่น ขณะที่ TISCO และ BBL ถูกมองว่าปรับขึ้นตาม fund flow เท่านั้น ไม่ใช่เพราะ catalyst เฉพาะตัว การปรับขึ้นของราคาจึงไม่ได้ตอบโจทย์ว่า upside จากระดับนี้จะมาจากไหน

ต่างชาติซื้อ นักวิเคราะห์ไทยลด — ใครมองถูก

ในสัปดาห์แรกของเดือนกรกฎาคม เม็ดเงินลงทุนต่างชาติไหลเข้าตลาดหุ้นไทยสุทธิ 2.6 หมื่นล้านบาท สูงสุดในรอบ 20 สัปดาห์ และใกล้เคียงระดับหลังการเลือกตั้งที่ 3.2 หมื่นล้านบาท กลุ่มธนาคารรับเงินไหลเข้าโดดเด่นที่สุด ปรับขึ้น 7.6% เนื่องจากเป็นหุ้น defensive value ปันผลสูง และเป็นตัวแทนการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทย

เกียรตินาคินภัทรประเมินว่าเงินทุนที่ไหลเข้ามาจากกองทุน Active Long-only ซึ่งเน้นหุ้นพื้นฐานดีและปันผลสูง ไม่ใช่กองทุนดัชนี ทำให้ TISCO ติดในทำเนียบ 10 หุ้นที่ต่างชาติสะสมมากสุดใน 3 เดือน แต่แบบจำลอง BofA Asia ex-Japan ให้น้ำหนักสูงกว่าในหุ้น KTB และ KBANK ซึ่งหมายความว่า TISCO ได้เงินไหลเข้าจาก broad banking re-rating ไม่ใช่ TISCO-specific thesis

นี่คือความเปราะบางที่โบรก domestic มองเห็น — ต่างชาติซื้อ TISCO เพราะเป็นแบงก์ไทยที่ดี ไม่ใช่เพราะ TISCO โดดเด่นกว่า peer ในระยะยาว หากกระแส fund flow ชะลอหรือต่างชาติหมุนเวียนไปหาหุ้น high-beta มากขึ้น TISCO ที่ไม่มี catalyst เฉพาะตัวนอกจาก NIM recovery จะยืนราคาอยู่ได้หรือไม่ คำตอบอยู่ที่ตัวเลขที่ยังไม่ออกมา

ตัวแปรที่แท้จริง — NIM Q3 กับ EV สินเชื่อ

บล.กรุงศรีระบุว่าไตรมาส 2 น่าจะเป็นจุดต่ำสุดของ NIM ของกลุ่มธนาคาร และในครึ่งปีหลังดอกเบี้ยขาลงน่าจะสิ้นสุดแล้ว ซึ่งถ้าเป็นเช่นนั้น TISCO จะได้ประโยชน์จาก NIM ที่ฟื้นตัวในขณะที่สินเชื่อเช่าซื้อยังขยายตัวต่อเนื่องตาม EV uptake เกียรตินาคินภัทรเองก็มองว่า Q3 สินเชื่อจะทยอยฟื้นและ OPEX ที่ควบคุมได้จะช่วยผลักดันกำไร

สำหรับผู้ที่ถือ TISCO อยู่แล้ว ตัวแปรที่ควรจับตาคือ NIM ในไตรมาส 3 — หากฟื้นขึ้นจาก 2.48% พร้อมกับยอดสินเชื่อ EV ใหม่ที่ยังโตเกิน 20% จะพิสูจน์ว่า thesis ครึ่งปีหลังยังเดิน และระดับราคาปัจจุบันยังให้ปันผล 6.7-6.8% เป็น floor ส่วนผู้ที่ยังไม่เข้าควรรอดูว่า fund flow ต่างชาติจะคงอยู่หรือหมุนออก

โจทย์ของ TISCO ณ วันนี้ไม่ใช่ว่ากำไรดีหรือไม่ดี ตัวเลขพิสูจน์แล้วว่าบริษัทบริหารได้ดีกว่าคาด แต่โจทย์คือราคาที่ปรับขึ้นมาพร้อม fund flow ได้รับรู้ good news ไปแล้วหรือยัง ถ้า NIM ฟื้นตัวในไตรมาส 3 และยอดสินเชื่อ EV ยังโตต่อเนื่อง การปรับลดเป็น REDUCE ของกรุงศรีจะกลายเป็น entry point ที่ดี แต่ถ้า fund flow ต่างชาติชะลอก่อนที่ NIM จะฟื้น ราคาที่ตึงตัวอยู่ก็คือ trap ตัวแปรที่ตัดสินชี้ขาดคือ NIM และยอดสินเชื่อ EV ใน Q3 earnings ที่จะออกราวเดือนตุลาคม 2569