Braskem BRKM5 -45% no mês|bonds a 40 cents enquanto ações despencam

A dívida que travou um negócio que ainda gera caixa

A Braskem encerrou o primeiro trimestre de 2026 com dívida bruta de US$ 9,4 bilhões e o mercado levou as ações a uma queda de 45% em um mês, para R$ 6,82 após o dia 25 de junho. O gargalo, porém, não está na operação: o próprio JPMorgan aponta que a geração de caixa operacional da petroquímica segue positiva. O que destrói o equity é a estrutura de capital, não a fábrica.

A dívida líquida de US$ 8,483 bilhões equivale a 16,8 vezes a geração de caixa recorrente anual. Com o calendário atual, a Braskem projetou internamente que terminaria dezembro de 2026 com caixa livre negativo em US$ 821 milhões — e 2027 com um rombo de US$ 1,98 bilhão. Não é uma projeção de analista externo: é o número que a própria companhia apresentou aos credores como argumento de urgência no Projeto Catalyst.

O Projeto Catalyst era o plano batizado internamente para evitar esse cenário. A proposta: alongar os vencimentos em cinco anos, cortar o cupom dos bonds em 2 pontos percentuais e permitir que a Braskem pagasse 100% dos juros em PIK — diferindo o pagamento em dinheiro — entre julho de 2026 e dezembro de 2028. Em troca, a empresa não oferecia redução de principal, não dava garantia sobre ativos e não injetava capital novo.

Os credores classificaram a proposta como "wholly unsatisfactory" e afirmaram que reduzir o cupom numa reestruturação corporativa seria algo "inaudito" — questionando a seriedade da negociação. A primeira rodada falhou. A segunda também. Na terceira, o impasse tornou-se público com o protocolo da Tutela de Urgência Cautelar no TJSP em 25 de junho.

O ponto central não é que a Braskem vai quebrar. É que uma empresa com caixa operacional positivo ficou com uma estrutura de capital que consome o valor do equity mais rápido do que a operação pode repor.

Elliott e SVP compram o que o acionista vende — a fila de capital decide quem tem razão

Na semana em que as ações da Braskem despencavam, a Elliott Investment Management e a Strategic Value Partners compravam bonds da petroquímica no mercado secundário. Os títulos com vencimento em janeiro de 2030 passaram de US$ 68,3 no início de 2025 para US$ 40,83 em junho de 2026. Os bonds de 2050 foram de US$ 84,6 para US$ 54,2 no mesmo período.

Esse movimento não é consenso: é um conflito ativo entre classes de capital. A Elliott e a SVP — fundos especializados em dívida distressed, com histórico de reestruturações duras — entraram comprando bonds a desconto com a tese de que, no desfecho, quem detém dívida recuperará mais do que a cotação atual implica. Do outro lado, o Citi rebaixou a recomendação para Sell com risco elevado e cortou o preço-alvo de R$ 11,50 para R$ 4,50 — uma revisão de 60% —, implicando queda adicional de quase 50% sobre o fechamento pós-queda.

O gestor Welliam Wang, da AZ Quest, articulou a lógica estrutural por trás do corte: "Um critério básico de finanças corporativas é que a dívida vem antes do valor dos acionistas. Se o mercado de dívida já está precificando uma perda, o valor que sobra para os acionistas deve ser muito pequeno." Com valor de mercado de R$ 5,5 bilhões e dívida de R$ 44 bilhões, a relação deixa pouca margem para o equity.

A hipótese implícita do equity é que a reestruturação preservará algum residual para os acionistas. A hipótese implícita dos distressed funds é que o residual existe, mas pertence a quem comprou os bonds a 40 cents — não a quem manteve as ações. Essas teses não são compatíveis.

O que as duas teses têm em comum é a variável que ainda não foi definida: qual será a participação da Petrobras. A estatal fornece 50% da nafta usada pela Braskem no Brasil, detém participação relevante no controle e foi explicitamente cobrada pelos credores para contribuir com burden-sharing — divisão dos encargos da reestruturação. O JPMorgan aponta que a Petrobras ainda não apresentou contrapartidas concretas operacionais ou financeiras. Esse engajamento, ou a ausência dele, desloca o pêndulo entre as duas teses.

O calendário de R$2,6bi em julho e o prazo do dia 5 — o que o detentor e o observador precisam acompanhar

A Justiça de São Paulo concedeu à Braskem 60 dias de proteção contra cobranças e execuções de credores financeiros. A decisão do juiz Guilherme Cavalcanti Lamêgo bloqueou a cobrança prática das dívidas cobertas pela tutela, mas não apagou os direitos contratuais: um credor pode acionar cláusulas de vencimento antecipado, apenas não pode executar a cobrança durante a janela.

Dentro dessa janela, há duas datas que moldam o desfecho. A primeira é 5 de julho — o prazo que a Braskem estabeleceu para medir a adesão inicial dos credores. Para protocolar a recuperação extrajudicial, a empresa precisa de ao menos 33% dos credores por classe de dívida. Com a Elliott e a SVP organizando um comitê ad hoc junto com Capital Group e AllianceBernstein, que representam posições relevantes dos bonds, atingir esse patamar enquanto o comitê mantém posição contrária é o principal obstáculo técnico.

A segunda é o próprio volume de R$ 2,6 bilhões que vence em julho — dentro da proteção. O Banco Safra já havia antecipado cobranças antes da tutela, citado explicitamente na decisão judicial. A proteção de 60 dias suspende a execução, mas não elimina a pressão: cada credor cobre tem incentivo para negociar individualmente antes que os 60 dias terminem, o que fragmenta o bloco e reduz o poder de barganha coletivo do comitê.

O risco explícito que o Citi levantou — e que permanece sem resposta no pool — é que a negociação extrajudicial pode escalar para uma recuperação judicial, com implicações mais amplas para fornecedores e para a estrutura de governança.

Para quem detém ações BRKM5: a variável que decide o residual do equity não é a operação petroquímica, que gera caixa. É se a Petrobras contribuirá concretamente e se o comitê de bondholders aceitará um plano que preserve algum valor para os acionistas antes de julho. Se o comitê rejeitar qualquer acordo dentro dos 60 dias, a escada seguinte é uma reestruturação de maior amplitude — e nesse cenário o equity de R$ 5,5 bilhões de valor de mercado fica atrás de US$ 9,4 bilhões em dívida bruta na fila.

Para quem observa de fora: o movimento se torna uma tese de entrada nos bonds — não nas ações — se a Petrobras sinalizar participação até 5 de julho e o comitê demonstrar abertura para uma proposta revisada com aumento de cupom e sem PIK total. A confirmação vem pelo bond 2030: se ele romper os US$ 50, o mercado começa a precificar um acordo viável. Se continuar abaixo de US$ 40, o caminho é judicial. Nas ações, qualquer posição sem saber onde a Petrobras se posiciona carrega o risco de estar atrás de credores com direito de preferência sobre ativos que ainda existem.